固收中期策略：从对美脱锚到中国重估——2025下半年资产配置展望

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 从对美脱锚到中国重估 ——2025 下半年资产配置展望 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陶冶 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王建刚 SAC No. S0570124070098 wangjiangang@htsc.com +(86) 755 8249 2388 2025 年 6 月 09 日│中国内地 中期策略 核心观点 今年是“非典型”宏观大年，核心变量是特朗普 2.0 对全球贸易、金融、地缘等秩序的冲击，事件驱动明显。新秩序的重构改变了大类资产的定价规律，也颠覆了传统的配置框架。在市场对美国资产脱锚的同时，中国资产有望迎来估值的重估。不确定环境下，建议采取“重赔率+重左侧+重交易”的应对策略，并寻找区域与产业逻辑等结构性机会。美元趋势性走弱，非美资产或有相对表现，欧洲资产胜率更高，港股等新兴市场赔率更优。AI 科技主线有待现象级应用落地催化，各国大内需板块有望在财政扩张周期下受益，而地缘局势不确定性加大，可尝试博弈军工、自主可控以及稀缺资源品。 市场环境：非典型的宏观大年 过去几年里，大类资产价格表现背后的深刻逻辑。2023 年，全球周期错位+AI 科技革命+全球资金再配置是三条主线。2024 年，美国“例外论”+国内物价偏弱+时代背景强化。2025 年上半年，全球秩序重构+美国例外论动摇+反转交易频现。具体资产表现上，黄金>港股+欧洲>中美股债，工业品铜>油，除黄金外都呈现出反转交易特征。在今年以来的资产配置实践中，也出现一些变化：秩序重构颠覆了传统配置框架，财政主导下货币政策重要性弱化，资产相关性变化带来配置思路的调整，长期问题短期化，以及在频繁波动的市场中要保持耐心等。 投资主线：分化时代的再平衡 展望下半年，我们认为存在以下几条投资主线：1）经贸、金融、地缘秩序重构：全球化遭遇逆风，友岸化+近岸化趋势逐渐凸显；去美元化趋势延续；“美国优先”导致出现“权力真空”，局部冲突此起彼伏。2）基本面：美国存在类滞胀冲击，非美存在通缩风险。3）政策面：关税政策对资产价格的方向性影响逐渐弱化，全球财政扩张节奏更为关键，货币政策扮演“被动跟随”角色，阶段性“类滞胀”冲击导致美国降息或偏晚。4）资金流动：国内外环境变化对中国资产均偏有利。5）债务悬崖：美国财政开支“易松难紧”，导致美元长期走弱。6）中国低利率：债市利率偏低，转向多元化配置，向股市等找机会。 资产定价：脱锚、再配置与中国资产重估 今年以来，大类资产表现的几个特征：宏观大年、事件驱动、情绪博弈、反转交易、多元配置。不确定环境下，建议采取“重赔率+重左侧+重交易”的应对策略。具体来看，政策不确定性+债务问题等推升美国主权信用风险溢价，导致了美债的“定价锚”效应弱化。美元长期贬值压力+美国股债保持正相关+美国与非美资产间相关性下降，全球资金预计会有更多分散化配置需求。部分非美资产或迎来重估，资金回流母国+中国资产出海+人民币国际化有望形成共振，关注港股机遇 2025 下半年配置思路 全球秩序重构的同时也在改变资产的定价规律，关税政策、全球经济前景、地缘局势变化等多重宏观主线交织，导致各类资产波动率抬升，趋势性减弱。不确定性环境下，对估值和安全边际、赔率、遍历性的要求高，建议通过高赔率、低相关度加以应对。资产层面建议保持操作的灵活性，依托赔率逢调整左侧布局，并寻找区域与产业逻辑等结构性机会。美元趋势性走弱，非美资产或有相对表现，欧洲资产胜率更高，港股等新兴市场赔率更优，关注AI 技术革命，各国财政扩张下的大内需板块，以及军工、自主可控等。 风险提示：特朗普政策不确定性较大；美国通胀超预期上行；国内经济修复不及预期等。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 市场环境：非典型的宏观大年 ...................................................................................................................................... 4 全球秩序重构+美国例外论动摇+反转交易频现 ............................................................................................. 4 投资主线：分化时代的再平衡 ...................................................................................................................................... 6 秩序重构：经贸、金融与地缘因素交织 ......................................................................................................... 6 基本面：美国类滞胀冲击，非美通缩风险 ..................................................................................................... 7 政策面：财政宽松周期与降息节奏 ................................................................................................................ 8 资金流动：内外环境均偏有利 ..................................................................................................................... 10 债务悬崖：弱美元的必然性 ...................................................................................