转债半年度策略：老供给与新需求，结构蕴含机遇

请阅读最后一页的重要声明！ 老供给与新需求，结构蕴含机遇——转债半年度策略 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 李浩时 lihs@ctsec.com 联系人 郑惠文 zhenghw01@ctsec.com 相关报告 1. 《信用 | 从银行年报看信用变化》 2025-06-12 2. 《利率｜当低存款利率遇上定存到期高峰》 2025-06-11 3. 《信用 | 银行理财在买什么？ 》 2025-06-09 核心观点 ❖ 持续聚焦中美博弈与内需提振，建议延续哑铃布局。我们判断下半年中美博弈仍将为市场带来一定的不确定性，“科技突围+红利防御+内需修复”的哑铃配置仍是最优解。下半年权益市场的机会在于“防御中布局反击”——以红利资产应对中美博弈的不确定性，以科技与内需博弈政策催化的弹性，关注相关板块的转债，捕捉“进可攻、退可守”的结构性收益。 ❖ 不确定性环境下转债性价比凸显，波动支撑强估值。下半年转债仍是极具性价比的一类资产，尤其是对固收+投资者而言。市场不确定性是转债估值的有力支撑，我们预计下半年转债百元溢价率高点或在25%-27%附近，全年保持高位震荡。 ❖ 供给仍是“旧格局”，但市场结构加速变迁。我们预计 2025 年下半年转债新券上市延续弱势，总规模大概在 200 亿元左右。但银行转债大量退出的影响下，我们预计到今年年末，银行转债规模占整个转债市场规模或从目前 23%至少下降到 13%。按照当前的中证转债指数年化波动率 10%水平估算，转债市场整体波动率或提升 2pct 左右，成长风格更明显。 ❖ 市场需求出现新变化。权益市场位置不低，下半年获取转债 alpha 的难度较上半年或更高。 此外，“固收+”投资者对低波标的诉求强于去年，尤其是高风险厌恶投资者“券荒”进一步加深。供需错位下，部分转债需求“离场”。以银行理财为例，上交所口径银行理财转债持有规模和银行转债规模变化基本同趋势。至 2025 年 5 月，银行理财持有上交所转债规模已达 2022 年以来最低水平。 ❖ 老供给与新需求，结构蕴含机遇。一方面，我们建议关注“类银行”转债的底仓平替机会。我们结合银行转债的“高安全性，低波动性，高流动性，高评级”四大特点，找到了一些“代餐券”，主要分布在公用事业、交运、非银行金融等多个行业，主要以防御型行业为主。这些转债和银行转债有较强的相似性，下半年或有一定表现空间。 ❖ 另一方面，关注转债投资的“被动化”。我们判断部分机构投资者或重新将目光转向转债的被动/间接投资。险资、年金资金或向净值波动低且有转债仓位的一级债基、二级债基等倾斜做 FOF，或投向转债 ETF。固收+基金的需求或有提升。 ❖ 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 1 持续聚焦中美博弈与内需提振，延续哑铃布局 ................................................................................... 4 2 不确定性环境下转债性价比凸显，波动支撑强估值 ........................................................................... 5 3 格局变化提速，关注“类银行”转债的平替机会 ............................................................................... 6 3.1 银行转债加速退出，转债供给难言乐观 .......................................................................................... 6 3.2 “老供给”环境下市场波动放大，成长风格更明显 ...................................................................... 7 3.3 更偏好低波的市场，部分转债投资或重回“被动化” .................................................................. 8 3.4 供需错配，关注“类银行底仓”的潜在机会 ................................................................................ 10 4 下半年转债信用问题扰动有限 ............................................................................................................. 11 5 持续关注条款机会 ................................................................................................................................. 12 6 风险提示 ................................................................................................................................................. 13 图 1. 规模以上工业企业营收及利润累计同比 ............................................................................................. 4 图 2. PMI 新订单指数 ..................................................................................................................................... 4 图 3. 转债+宽基股指最大回撤&夏普比 ....................................................................................................... 5 图 4. 转债+宽基股指收益表现 ......................................................................................................