物流行业跟踪分析：韵达11月份额同比提2pcts，龙头交锋加速格局集中、客户分群

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 跟踪分析|物流Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 物流Ⅱ行业 韵达 11 月份额同比提 2pcts，龙头交锋加速格局集中、客户分群 [Table_Summary] 核心观点：  11 月快递量同增 21.5%，预计全年快递量同增 24.6%。11 月全国快递量71.2亿件，同增21.5%，其中同城、异地、国际件分别同比变化-9.5%、+30.2%、+30.0%。行业旺季保持快速增长，“双 11”当日快递量同增28.6%，11 月 11-16 日 6 天快递量同增 22.69%。国家邮政局预计 12月快递量达 65 亿件（+20.3%），全年快递量达 632 亿件（+24.6%）。 11 月，全国快递均价约为 11.2 元/件，同比提升 1.2%；其中同城、异地、国际件分别同比变化-15.9%、-5.5%、+12.5%；东部、中部、西部分别同比变化+2.7%、-8.5%、+2.9%；剔除附加收入的快递单价同比下降 4.3%，较 10 月略有扩大（10 月为全年最低降幅）。  韵达旺季份额首次超圆通，通达系快递单价均环比提升。据公司月度公告，韵达、圆通、申通、顺丰 11 月快递量分别同增 38.2%、32.1%、39.1%、47.9%，单月市占率分别为 15.5%、15.2%、12.0%、8.0%，合计达 50.7%。价格方面，韵达、圆通、申通、顺丰分别环比变化 1.23%、5.73%、15.96%、-4.00%。申通单价环比提升较大预计主要因旺季调价以及货品结构变化；韵达单价环比提升较小预计主要因为部分预售收入提前确认所致，公司 8-11 月整体单价预计同比下降 5%左右。  龙头正面交锋将加速格局集中、客户分群。假设 2020 年快递公司的快递量增速为 20%，未来两个季度的产能利用率将低于 2019 年同期。前期产能扩张较快的公司将对超额增速有更强的诉求。龙头正面交锋意味着，超额增速将主要来源于存量客户争夺。靠低价抢来的客户对价格更敏感、忠诚度不高，不值得快递公司拿利润去补贴。 从资本和产能的角度看，三通一达的类现金余额都在 40 亿以上，足以支撑 1-2 年的资本开支，行业短期出清不易，龙头自损利润发起恶性价格战的可能性有限，而追赶者主动挑起价格战的能力与动机都不足。价格将受成本端的强制约。我们猜想，行业格局短期将以份额集中、客户分群的方式演绎下去。具备时效、服务、品牌的龙头将聚集忠诚度高、业务增速快、利润率高的客户，同时，伴随成本管控优势的持续，品牌龙头将进一步下沉价格敏感型客户，从而赢得超额增速。  投资建议。就月度数据来看，头部玩家的客户群正在逐渐分化，中通、韵达的客户愿意付出 1-2 毛的溢价，客户粘性或许更高。2020 年，价格竞争将主导增速分化，非价格因素将主导客户分群。品牌度高的龙头将吸引更多优质客户，巩固增长和利润率。 韵达和中通在成本和现金流上仍保持明显优势，加速演绎强者恒强；而圆通、申通、百世、顺丰都在成本管控上明显改善，行业格局处在阶段性调整。重点推荐：韵达股份；重点关注：圆通速递、顺丰控股。  风险提示。精细化管控不达预期，人力等成本大幅上涨，价格战恶化。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-19 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 关鹏 SAC 执证号：S0260518080003 SFC CE No. BNU877 021-60750602 guanpeng@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 物流Ⅱ行业:Q3 全国快递量同增 27.6%，顺丰业务增速跑出加速度 2019-10-19 物流Ⅱ行业:8 月快递量同增29.3%，圆通、顺丰增速环比提 7pcts、10pcts 2019-09-19 物流Ⅱ行业:物流系列深度四：基于动态规划建模定量比较通达系 2019-08-08 [Table_Contacts] 联系人： 曾靖珂 021-60750602 zengjingke@gf.com.cn -8%0%7%15%23%30%12/1802/1904/1906/1908/1910/19物流Ⅱ沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 跟踪分析|物流Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 韵达股份 002120.SZ 人民币 30.45 2019/10/30 买入 37.8 1.26 1.56 24.18 19.54 14.10 11.08 20.1 19.9 圆通速递 600233.SH 人民币 12.54 2019/10/29 增持 14.8 0.74 0.85 16.97 14.73 10.85 8.75 15.5 15.1 申通快递 002468.SZ 人民币 18.65 2019/8/29 买入 30.8 1.26 1.41 14.80 13.23 8.76 7.33 19.9 18.3 德邦股份 603056.SH 人民币 11.18 2019/4/5 增持 23.8 0.96 1.26 11.65 8.87 6.68 4.83 18.6 19.7 顺丰控股 002352.SZ 人民币 38.19 2019/10/25 增持 42.9 1.34 1.59 28.60 24.00 17.91 14.50 14.2 14.5 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 11 [Table_PageText] 跟踪分析|物流Ⅱ 目录索引 韵达 11 月份额同比提 2PCTS，龙头交锋加速格局集中、客户分群 .................................. 5 1. 11 月快递量同增 21.5%，预计全年同增 24.6% ..................................................... 5 2. 韵达旺季份额首次超圆通，通达系快递单价均环比提升 ....................................... 5 3. 龙头正面交锋将加速格局集中、客户分群 ..................................................