安源煤业(600397)江钨入主驱动业务转型，稀缺小金属资源赋能价值重估

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 安源煤业（600397.SH） 江钨入主驱动业务转型，稀缺小金属资源赋能价值重估 南部煤企，江钨控股迎来新章程。安源煤业是 1999 年由六家单位联合组建、2002 年上市的南方稀缺煤炭企业。历经多次股权变更：2010 年江西省能源集团接管，2016 年增持至持股 39.34%，2025 年控股股东由江能集团变更为江钨控股（通过国有股份无偿划转），实际控制人始终为江西省国资委。同步推进资产置换，安源煤业拟以煤炭主业资产及负债置换江钨控股旗下赣州金环磁选科技 57%股权，交易差额以现金补足，并已启动审计评估工作。此次重组完成后，公司主营业务将转型为磁选/重选设备研发销售及矿业全流程解决方案，旨在优化资产结构、提升持续盈利能力。同时，公司于 2025 年 4 月完成董事会及监事会换届选举，核心管理层调整。江钨控股通过资产整合与管理重构，推动安源煤业从传统煤炭企业向有色金属产业链延伸，有望布局稀缺资源与技术优势实现战略转型和长期价值释放。 煤炭业务：江西唯一上市煤企，安全&成本压力高，多元转型迫在眉睫。安源煤业是江西省唯一的煤炭板块公司，具有较强的区位、港口码头资源和煤电一体化优势，在省内煤炭生产、引煤入赣、能源保供、煤炭储备运输中起到至关重要作用。但从不利条件看，煤炭资源接续比较紧张、域外煤矿托管仍显稚嫩、煤矿并购项目未有落地，企业负债居高不下，抗风险能力较弱等，当前公司“稳”的压力巨大，“改”的要求迫切，“进”的任务艰巨，剥离煤炭资产可减少持续亏损负担，聚焦更具竞争力的领域。 江钨控股：钨业务价值望突破 200 亿元，后市增量可观。基于可比公司（厦门钨业、中钨高新、章源钨业）的 PE 均值，结合江钨控股的钨业务盈利能力和资源稀缺性进行价值空间估算： ➢ 截至 2023 年 6 月末，公司保有钨资源储量 49.66 万金属吨，以黑钨精矿为主，按照公司 2022 年自产原料（钨精矿）1.5 万吨，钨精矿即期价格 16 万元/吨（含税）即期价格计算，不含税价格约 14.2 万元/吨，公司钨精矿年营收约 21.7亿元，成本按照行业成本曲线中位8 万元/吨计算，假设所得税率 25%，公司钨精矿年贡献净利润约 7亿元。 ➢ 2023 年 Q1-3 江钨钨业务毛利 2.9 亿元，年化毛利约 3.9 亿元，主要系钨产品销售利润，根据上文对钨精矿利润的测算，2023 年钨精矿含税价格 11.9 万元/吨， 2023 年 Q1-3 公司钨精矿产量 8480 吨，钨精矿成本仍按照 8 万元/吨计算，公司资产钨精矿毛利润约 2.8 亿元，故差值得到冶炼加工毛利约 1 亿元，假设费用率 1%，冶炼加工为高新技术企业，所得税率假设 15%，计算得公司钨冶炼加工净利润约 0.5 亿元。 综上，公司钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约 7.5 亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新 2025 年市盈率约 25-27 倍计算，江钨“钨资产”价值约 191-206 亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，估值有望进一步突破，价值空间可期。 买入（首次） 股票信息 行业 煤炭开采 06 月 06 日收盘价（元） 5.47 总市值（百万元） 5,415.08 总股本（百万股） 989.96 其中自由流通股（%） 100.00 30 日日均成交量（百万股） 38.74 股价走势 作者 分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师 张航 执业证书编号：S0680524090002 邮箱：zhanghang@gszq.com 分析师 刘力钰 执业证书编号：S0680524070012 邮箱：liuliyu@gszq.com 分析师 高紫明 执业证书编号：S0680524100001 邮箱：gaoziming@gszq.com 研究助理 何承洋 执业证书编号：S0680124070005 邮箱：hechengyang@gszq.com 研究助理 廖岚琪 执业证书编号：S0680124070012 邮箱：liaolanqi@gszq.com 相关研究 -20%38%96%154%212%270%2024-062024-102025-022025-06安源煤业沪深3002025 06 07年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 江钨控股：钽铌锂业务价值亦值百亿。考虑到锂价在 2021 年尚未完全走高，但高于目前价格，此外钽铌产品市价低于目前价格，两个细分业务对冲，大致与目前市场盈利情况接近，故我们以 2021 年江钨毛利润 4.7亿元为基础测算，假设费用率 5%，所得税率 25%，江钨钽铌锂净利润约为 3 亿元，参考东方钽业市盈率约 32-33 倍计算，公司钽铌理业务价值约 100 亿元。 投资建议：2025 年安源煤业控股股东由江能集团变更为江钨控股（通过国有股份无偿划转），有利于公司整合江钨非煤资源，通过置入资产及外拓整合非煤资源改善报表质量，未来安源煤业现金流稳定性有望进一步提升，“稳”➡“进”逐步兑现。江钨控股钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约 7.5 亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新 2025 年市盈率约 25-27 倍计算，江钨“钨资产”价值约 191-206 亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，估值有望进一步突破，价值空间可期。江钨钽铌锂净利润约为 3 亿元，参考东方钽业市盈率约 32-33 倍计算，公司钽铌理业务价值约 100 亿元。考虑到安源煤业资产置换刚开始仍未结束，我们仍以公司原有煤炭业务做经营假设，我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润分别为-0.7 亿元、0.4亿元、1.0亿元，对应PB为 32.1、25.6、17.5。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤价大幅下跌。资产置换不及预期。预测假设产生的不确定性风险。 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 6,871 5,404 5,349 5,288 5,517 增长率 yoy（%） -22.9 -21.3 -1.0 -1.1 4.3 归母净利润（百万元） -114 -273 -69 43 98 增长率 yoy（%） -48.6 -139.6 74.8 161.9 131.1 EPS 最新摊薄（元/股） -0.11 -0.28 -0.07 0.04 0.10 净资产收益率（%） -24.4 -115.1 -40.8 20.1 31.8 P/E（倍） — — — 127.1 55.0 P/B（倍） 11.6 22.9 32.1 25.6 17.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 06 月 06 日收盘价 2025 06 072025