广发宏观：如何理解稳定币？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/10 Xml [Table_Page] 宏观经济研究报告 2025 年 6 月 8 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 如何理解稳定币？ [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈嘉荔 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523120005 021-38003572 021-38003674 guolei@gf.com.cn gfchenjiali@gf.com.cn 请注意，陈嘉荔并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 2025 年 4 月以来，一系列有关稳定币的立法引起金融市场关注。4 月 2 日，1美国众议院金融服务委员会通过《STABLE Act of 2025》（稳定币透明与问责法案）。5 月 19 日，2美国参议院表决推进《GENIUS》法案（美国稳定币国家创新法案）进入下一立法阶段。5 月 28 日，英国金融行为监管局（FCA）发布关于稳定币发行、加密资产托管的监管提案。5 月 30 日，中国香港特别行政区政府在宪报刊登《稳定币条例》3。 4 月 2 日，众议院版本稳定币法案《STABLE Act of 2025》以 32:17 的跨党派票数通过金融服务委员会。委员会完成修订后，于 5 月 6 日将其报送众议院全院议程，目前等待全院表决。 5 月 19 日，美国参议院以 66 票赞成、22 票反对的表决结果，通过了程序性投票，推动《GENIUS 法案》（Global Exchange of Network-backed Issued Utility Stablecoins Act）进入下一立法阶段。该法案聚焦于对某些加密货币，尤其是稳定币（stablecoin）进行监管。这项法案主要确立了针对稳定币的监管框架。 《美国稳定币国家创新指导法案》（GENIUS Act，S.919）的目的是为“支付型稳定币”建立统一的发行、监管与风险管理框架，同时在联邦层面与州层面提供两条并行的合规路径。 ⚫ 什么是“稳定币”？稳定币是一类加密货币，可以在区块链（公链）上发行，但和一般加密货币不同的是，它通过锚定法定货币或其他低波动资产，来实现相对的价值稳定。根据锚定资产的不同，它可以分为法币抵押型、商品抵押型、加密资产抵押型、算法型（无抵押），前三种在道理上大同小异。以锚定美元的稳定币为例，发行人一般通过三步维系这一锚定：（1）铸币（Mint）-用户缴纳 1 美元等值资金，发行人将 1 枚稳定币写入链上；（2）储备（Reserve）-发行人把收到的资金存入受监管的储备资产池；（3）赎回（Redeem）-用户要求提现时，发行人销毁稳定币并返还 1 美元。也就是说，区块链为稳定币带来全天候清算、可编程支付与跨境低成本转账优势，而 1:1 储备又避免了加密货币的高波动风险。所以稳定币发展较快，从市场规模来看，全球稳定币市值已从 2019 年的 50 亿4美元到现在的 2500 亿美元5。 稳定币是把“美元”等法币的面值，以可在区块链（公链）上发行、流转的加密货币。持有人可按 1:1（或与黄金等大宗商品挂钩）随时赎回底层资产，发行方则需在银行存款、短期美债等低风险资产中持有等值储备。 什么是区块链？区块链是一种分布式账本技术，可以通过工作量证明（PoW）、权益证明（PoS）等技术来实现点对点、加密、实时交易的系统。 1https://www.congress.gov/crs-product/IN12525 2https://www.congress.gov/crs-product/IN12522#:~:text=The%20bill%20would%20establish%20rules,status%2C%20and%20using%20deceptive%20names 3https://www.chinadaily.com.cn/a/202506/04/WS6840636fa310a04af22c3324.html 4https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/07/runs-on-stablecoins/ 5https://defillama.com/stablecoins 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/10 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 什么是公链？公链是区块链的一种开放、无许可形态：（1）任何人都可以运行节点、提交交易或部署智能合约。（2）代币经济用来激励维护网络安全的矿工／验证者，并对稀缺资源（带宽、计算）进行计价。 公链、区块链、稳定币的关系是什么？ 大多数美元挂钩稳定币（USDC、USDT）以智能合约形式部署在公链上；合约负责代币的铸造、赎回与余额记录。由于账本公开透明，任何人都可在链上实时查询发行量、转账路径，从而提升外部审计与市场信任。稳定币利用公链的全球可达、7×24 结算能力，绕过传统银行的营业时间与跨境清算摩擦。对中心化发行人（比如 Circle）来说，公链是数字支票簿；对去中心化抵押型稳定币（比如 DAI）来说，公链同时承担抵押品保管与自动清算功能。 简单来说，区块链是去中心化的全球账本，公链把账本向任何人开放，稳定币是在账本里流通的数字美元，合在一起就成为了全天候、低成本、透明、安全的国际清算网络。 按照抵押结构可将稳定币主要分为三类。第一类是 100%法币抵押型，如 USDT（Tether）和 USDC（USD Coin）。发行人将用户资金投向现金、央行准备金或短期美债，通过持有资产的利差获利。USDT（Tether）自2014 年发行以来，凭借对美元 1:1 锚定，已成长为市值最大的稳定币。USDC（USD Coin）于 2018 年由Circle 和 Coinbase 推出，特点是透明合规，每月公布审计报告，储备 100%由现金及等价物支持。 第二类是商品/显示资产抵押型，发行方线下托管黄金、国债、商业票据等实物或 RWA，抵押品存于合规托管机构，链上代币映射持仓份额。 第三类是超额加密抵押型，抵押物完全锁在链上智能合约，比如存 150 美元等值 ETH，可借出 100 DAI。以DAI（MakerDAO）为代表，用户通过抵押以太坊或现实世界资产（RWA）生成稳定币，协议向借款人收取稳定费并将部分储备配置到美债。 市场规模方面，全球稳定币市值已从 2019 年的 50 亿美元到现在的 2500 亿美元，其中 USDT（Tether）占62%，USDC（USD Coin）占比 24%。推动这一增长的主要动能有二：首先，加密交易需求提供了基础动力——在加密货币交易所中，超过 80%的比特币交易通过 USDT 或 USDC 结算。其次，