2020年交通运输行业投资策略~快递：通达系继续分化，顺丰ROE迎来拐点

通达系继续分化，顺丰ROE迎来拐点2020年交通运输投资策略-快递证券分析师：游道柱 A0230519100001 研究支持：游道柱 A0230519100001 闫海 A0230519010004联系人：游道柱 youdz@swsresearch.com2019.12.16 主要内容1. 行业总结：电商快递继续“量增价跌”2. 加盟快递：价格战下通达系将继续分化3. 直营快递：顺丰业绩改善，德邦继续承压4. 投资建议2 www.swsresearch.com31.1 从需求端看，电商件需求的韧性仍在验证 宏观经济增速承压背景下，快递单量继续高增长：•在内外部环境的影响下，单季GDP增速从2018Q1的6.8%下降至2019Q3的6%。但快递行业单量增速一直维持在较高增长状态，尤其是剔除掉包含春节的2018Q1、2019Q1后，单季同比增速稳定在25%左右。•假设2020年拼多多订单量增速降至50%，非拼多多订单量增速降至15%，则行业单量增速将在22%左右，仍然处于高增长态势。资料来源:wind，申万宏源研究资料来源:wind，申万宏源研究图1：2018Q1-2019Q3快递单量持续高增长图2：单季全国居民人均可支配收入同比（%） www.swsresearch.com41.1 结构变化能够验证行业增量主要来自拼多多 行业结构的变化能够反应需求的变化结构，以2019Q1-Q3为例：•同城件单季增速分别为-0.18%、-0.16%、-4.36%，与宏观经济的走势基本趋同，我们判断核心原因是以高货值为主的网购件（同城件主要构成）增速开始降低。•异地件单季增速分别为30.30%、36.73%、36.90%。近两年异地件增速一直高于行业，这同样能够验证2018-2019年行业增量主要来自于拼多多。•分地区来看，中部地区单季单量增速分别为30.63%、33.15%、30.94%，均高于行业平均增速，同样能够验证今年网购需求主要增量来自于下沉市场。资料来源:wind，申万宏源研究资料来源:wind，申万宏源研究图3：同城件与异地件增速呈现背离走势图4：中部件增速高于行业平均增速 www.swsresearch.com51.1 单个包裹所对应货值在持续下降 连续三个季度实物商品网络零售额增速低于快递单量增速：•以2019Q1-Q3为例，单季实物商品网络零售额增速分别为22.0%、22.04%、17.71%，低于行业单量增速。尤其是考虑到非电商件增速明显低于行业平均，则实物商品网络零售额增速与电商件快递增速差要更大，所对应的则是单个包裹货值的下降，客单价较低的拼多多件、淘宝件为行业继续高增长贡献了主要动力。资料来源:wind，申万宏源研究图5：连续四个季度实物商品网络零售额增速低于快递单量增速 www.swsresearch.com61.1 拼多多订单量贡献了行业60-70%的增量 以拼多多为例：•截止2019Q3，拼多多过去12个月GMV达到了8402亿元，同比增长143.6%。考虑到退货等的影响，并假设拼多多的客单价从去年的42.49元提升至50元，则今年前三个季度来自拼多多的订单增量占行业增量比分别为59.4%、59.0%、68.1%。资料来源:wind，申万宏源研究资料来源:wind，申万宏源研究图6：拼多多单季GMV增量情况（亿元）图7：单季拼多多件增量占比情况（%） www.swsresearch.com71.2单件收入仍然呈现下降的态势 通达系产能的持续扩张是行业价格持续下跌的核心原因：•以韵达股份为例，在2018年4月定增募集资金的加持下，2018全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金高达34.70亿元，同比增长148%；2019前三季度为28.43亿元，同比增长42%。持续的资本开支带来产能的持续提高，需要通过单量的持续增长来提高产能利用率、降低成本。而对于通达系来说，在服务质量没有明显差异的情况下，价格战成为短期内抢量最有效的措施。以2019Q1-Q3为例，在剔除其他收入之后，行业平均单件收入分别下降5.56%、6.17%、6.14%。因此短期内的单件收入变化趋势，需要重点观察主要公司的资本开支情况。资料来源:wind，申万宏源研究资料来源:wind，申万宏源研究图8：韵达股份单季资本开支情况（亿元）图9：单季行业平均单件收入增速情况（%） www.swsresearch.com81.2 价格战加快行业集中度提升 预计未来行业集中度将持续提升：•2019Q3前5名的单量市占率，已经提升到73.9%，相较2017Q1前5名合计单量市占率提升超过18个百分点。行业集中度提升的背后仍然是二三线快递在掉队，进入2019年以来，已经有五家中小快递公司陆续退出小包裹市场，包括安能、如风达和国通等，持续下行的单价是推动这些公司加快离场的主要原因。对于中小快递公司而言，自身业务规模达不到自动化分拣所需要的最小单量，人工成本的上升，使得这些公司进入“单量市占率下降-单件成本上升”的循环，再叠加单件收入持续下降，中小快递公司生存状况愈发艰难。资料来源:wind，申万宏源研究图10：单季度前5名单量市占率变化情况（%） www.swsresearch.com91.2 持续下降的单件收入反过来推动行业单量高增长 连年下跌的单件平均收入是行业单量持续高增长的原因之一：•对于电商而言，快递收费是其成本项，持续下降的快递单件收入意味着商家线上渠道销售成本的下降，反过来又能刺激电商的需求。以拼多多为例，50%以上订单的客单价低于45元，异地件单件平均收入从2008年的21.3元降至2019Q3的7.75元，则为拼多多的成长创造了条件。再以价格战打的最激烈的义乌市为例，1.6、1.8元发全国才使得拼多多平台上的10元以下包邮成为可能。资料来源:wind，申万宏源研究图11：持续下降的单件收入反过来刺激电商需求 www.swsresearch.com101.3 预计2020年行业增量增速22%左右 预计2020-2022年复合增速为20%左右：•假设2020-2022年社零增速分别为7.8%、7.6%、7.4%，电商渗透率为23%、24.5%、25.5%。由于低价拼多多包裹增多，假设单个包裹所对应货值也将呈现持续下降的态势。•假设非电商件增速逐步向GDP增速靠近，2020-2022年分别为8%、7%、6.5%。资料来源:wind，申万宏源研究表1：预计2020-2022年快递单量复合增速20%左右 主要内容1. 行业总结：电商快递继续“量增价跌”2. 加盟快递：价格战下通达系将继续分化3. 直营快递：顺丰业绩改善，德邦继续承压4. 投资建议11 www.swsresearch.com122.1 价格战下通达系开始出现分化 “规模效应-成本壁垒”是现有电商快递龙头的成长路径：•由于业务模式趋同，再加上菜鸟在技术上无差别的帮助扶持，通达系产品没有明显的区别。在这种情况下，适当降低价格便成为获得更大市场份额的重要手段。从通达系电商快递公司过去十多年的发展来看，也基本延续着“适当降价—更大市场份额—规模效应—成本壁垒”这样的成长路径。资料来源:wind，申万宏源研究资料来源:wind，申万宏源