2026年晶圆代工行业投资策略(半导体中游系列研究之十)：AI进阶与再全球化

证 券 研 究 报 告AI进阶与再全球化2026年晶圆代工行业投资策略（半导体中游系列研究之十）证券分析师：袁航 A0230521100002 杨海晏 A0230518070003 杨紫璇 A0230524070005 联系人：袁航 A 2025.12.17www.swsresearch.com证券研究报告2投资要点◼需求回流，AI和主流消费推动高增。根据集邦咨询预测，得益于GPU/ASIC需求以及消费电子订单，2025年全球Fab市场收入有望YoY+27%。多GPU架构下，先进制程仍处于扩张阶段，AI需求显著拉动增长；此外，2026年或是本土供给侧突破的一年，中国高阶AI芯片市场总量有望成长逾60%。虽然H200重新出口有望吸引CSP、OEM采购，但本土AI芯片仍会朝向自主化发展，其国产配套供应链逐步佐证，关注产能扩张进展。中芯南方（SN2）工厂建设目前正在规划中，计划新增35K/M；2024年上海华力集成康桥二期开始招标建设，建设两个Fab和其他配套建筑（FabX及Fab Y）。◼大基金三期目前尚未进入大规模项目投资和落地阶段，2026年有望成为Fab行业资本开支增量。◼成熟制程：强势扩张，本地化和特色工艺寻找增量。本土Fab厂非先进制程领域持续发力，受益于内需市场复苏，稼动率优于行业平均。此外，在2026年全球成熟制程新增产能中，中系Fab有望占比超3/4。未来看点在：1）海外IDM本地化生产；2）特色工艺在芯片设计替代下的差异化竞争，如CIS、DDIC、MCU、射频、模拟等；3）3D架构存储的配套逻辑晶圆芯片需求。◼重点标的：中芯国际（先进制程溢价优势持续）、华虹半导体（受益本地化制造，收购华力微分步走）、晶合集成（DDI代工领军，依托合肥地利拓展多元平台），芯联集成（稀缺一站式集成代工服务）、华润微（本土领先的IDM，制造资源丰富）、新芯股份（申报IPO中，以三维集成为特色，同时聚焦特色存储和数模混合）、粤芯半导体（已完成辅导，在汽车电子领域形成差异化竞争优势）。◼风险提示：产业政策变化风险；国际贸易摩擦风险；工艺平台技术迭代无法满足市场需求风险。主要内容1. 先进制程：需求回流，AI和主流消费推动高增2. 成熟制程：强势扩张，本地化和特色工艺寻找增量3. 重点标的和估值3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 得益于AI和消费电子，2025年Fab行业有望增长27%◼根据Counterpoint数据，得益于GPU/ASIC需求超预期以及消费电子订单的稳健表现，2025年全球代工市场收入有望YoY+27%。目前全球晶圆代工行业仍处于扩张阶段，无论是晶圆产能、先进封装，还是技术升级，皆来满足不断增长的AI需求，预计这一趋势将在未来三年持续推动市场实现两位数的年复合增长率。•2025H1表现较好，主要为关税导致提前拉货以及中国补贴政策推动的消费品收入增长。•2025H2智能手机和AI需求继续推动代工收入同比增长，TSMC N3/N4/N5的贡献较大。•尽管消费行业需求有所减弱，但中国的Fab在25Q3仍以YoY+12%增长超过其他地区同行（不包括TSMC）。图：全球晶圆代工市场营收（单位：亿美元）图：全球晶圆代工市场季度营收（单位：亿美元）资料来源：Counterpoint Research，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告51.2 高端芯片复杂度提升，对晶圆的消耗量继续增加◼根据集邦咨询数据，2026年AI和EV仍是拥有最强劲增长动力的两个半导体下游领域，出货量预计分别增长24%及14%，其他应用或受到25Q3起存储器涨价影响；但随着高端产品占比提升，芯片结构更加复杂，对于晶圆的消耗量仍在继续增加。◼预计2025年AI芯片晶圆消耗量占先进工艺产能（16nm及以下）的7%，到2026年将增加至10%（如计算3nm/5nm消耗比例则预计有30%以上）。图：主要半导体终端产品增速预测（按销售出货）图：先进工艺中AI芯片晶圆消耗百分比（内圈为2022，中圈为2025E，外圈为2026E）资料来源：TrendForce（集邦咨询），申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告61.3 多GPU架构下，先进制程需求显著增长◼以英伟达为例，其GPU产品线开始往多芯片封装路径拓展，2028年随着Rubin Ultra和Feynman从双晶粒过渡到四晶粒，先进制程需求产能预计将大幅提升，有望引领AI技术路线发展。•2026年Rubin开始大规模转向3nm，双晶粒设计，两个N3P GPU和两个N4P I/O的模块化架构；•2027年推出第二阶段的Rubin Ultra，每个封装可扩展四个N3P GPU，显著增加晶圆消耗和封装复杂性；•2028年Feynman采用四晶粒设计，A16节点和BSPDN（背面供电）将进一步加速背面晶圆加工需求；图：按制程划分AI GPU需求（单位：K/M）图：按芯片厂商划分AI GPU晶圆的需求（单位：K/M）AI GPUBlackwell B200 Blackwell Ultra B300RubinRubin CPXRubin UltraFeynmanFeynman Ultra发布节点2024H22025H22026H22026H22027H22028H22029H2架构GPU N4P*2GPU N4P*2GPU N3P*2+I/O N4P*2GPU N3P*1GPU N3P*4+I/O N4P*4GPU A16*4+I/O N3P*4GPU A16*4+I/O N3P*4存储HBM3e 8Hi*8192GBHBM3e 12Hi*8288GBHBM4 12Hi*8288GBGDDR7 128GBHBM4e 16Hi*161024GBHBM5HBM5e封装CoWoS-LCoWoS-LCoWoS-LFCBGACoWoS-L or CoPoS CoWoS-L or CoPoS CoWoS-L or CoPoS表：英伟达产品路线资料来源：Counterpoint Research，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告71.4 海外先进制程的主要产品节奏及对应晶圆厂节点TSMC N3202520262027H1H2H1H2H1H2AppleM5 (N3P)A19/Pro (N3P)M5 Pro/Max/Ultra(N3P)Modem C2 (N3P)AI ASIC Baltra (N3P)QualcommSD8 Elite 5 (N3P)SD X2 Elite (N3P)SD7 Gen5 (N3P)MTKD9500(N3P)D9500e (N3E)GB10/N1X (N3E)D8600(N3C)D8700(N3C)AMDMI350 XCD (N3P)Venice CCD(N3P)MI450 CCD/IOD(N3P)Medusa Point(N3P)IntelPanther Lake GPU tile (N3E)NvidiaN1X (N3E)R200 (N3P)Vera (N3P)RTX60 series