出口展现韧性，中美谈判进展或促风险偏好修复

证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《美关税不确定下，日元资产的演化路径》 - 2025.06.09 宏观研究 出口展现韧性，中美谈判进展或促风险偏好修复  投资要点 5 月出口增速继续保持韧性，略低于预期和季节性水平，边际有所放缓，但存在高基数效应影响，剔除基数效应影响，5 月出口两年复合增速延续边际改善，好于 4 月出口增速。我们理解，在美国对全球主要贸易伙伴加征对等关税的背景下，我国对美国出口增速出现大幅放缓，同比增速 34.52%，对我国出口增速产生一定拖累，但 5 月我国出口增速成色仍好于 4 月，实属不易。通过分析发现，一是 5 月转口贸易特征并不突出。我国对东盟出口同比拉动作用边际有所放缓，但从绝对值看，我国对东盟出口仍是我国出口增速的重要拉动因素；二是我国与欧盟、一带一路国家合作有所加强，成为我国出口增速保持稳定的另一个重要原因，背后或是美国关税政策推动非美国家合作加强；三是从出口重点商品来看，集成电路出口增速延续高景气度，交通运输工具出口增速平稳，地产后周期产品和劳动密集型产品出口增速边际改善，手机和液晶平板显示模组出口边际放缓。 向后看，我们维持前期判断，短期或不必对出口过于悲观，我国出口增速或保持一定韧性。在强现实、弱预期博弈下，市场主体情绪偏谨慎，或压制市场风险偏好，但基于美国经济可持续发展视角，我们乐观判断，关税豁免期结束前（7 月 8 日前），中美经贸谈判或取得实质性进展，市场风险偏好有望较为明显修复，或带来结构性估值修复的投资机会。  风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 发布时间：2025-06-10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 非美国家合作加强支撑出口韧性，转口贸易特征并不明显 ........................................ 4 1.1 5 月出口成色更优，韧性好于 4 月 ........................................................ 4 1.2 我国对美出口增速较为明显放缓，非美国家合作加强 ........................................ 4 1.3 从出口重点商品看，机电产品和交通运输工具出口景气度较高 ................................ 5 2 5 月进口延续放缓 ......................................................................... 7 2.1 5 月进口增速延续放缓态势 ............................................................. 7 1.1 我国对美国进口增速维持负增长，我国对东盟进口边际放缓较为明显 .......................... 7 3 展望：对美出口触底预期增强，短期出口或具韧性 .............................................. 8 风险提示 .................................................................................. 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 我国出口增速情况 ............................................................... 4 图表 2： 2025 年 5 月出口增速好于季节性水平（%） .......................................... 4 图表 3： 出口同比拉动拆分（按国别/地区） ................................................ 5 图表 4： 我国进口增速情况 ............................................................... 7 图表 5： 2025 年 5 月进口增速弱于历史均值（%） ............................................ 7 图表 6： 进口同比拉动拆分（按国别/地区） ................................................ 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 非美国家合作加强支撑出口韧性，转口贸易特征并不明显 1.1 5 月出口成色更优，韧性好于 4 月 5 月出口增速继续保持韧性，略低于预期和季节性水平，美国关税政策影响有所拖累。5 月当月出口同比增长 4.8%，略低于 wind 一致预期 6.24%；低于季节性水平，较近五年（不包括 2020 年和 2021 年两个异常年份，下同）同期均值水平 5.66%低 0.86pct。 5 月出口韧性好于 4 月，基数走高的背景下，实现超预期增长，环比亦实现正增长。从两年复合增速来看，5 月出口两年复合增速为 6.1%，较 4 月两年复合增速 4.66%高 1.44pct；5 月出口环比增长 0.13%。 图表1：我国出口增速情况 图表2：2025 年 5 月出口增速好于季节性水平（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2 我国对美出口增速较为明显放缓，非美国家合作加强 从主要贸易伙伴的出口贡献来看，5 月出口保持韧性并非源自美国对我国关税政策调整优化，更多是我国与欧盟、东盟、一带一路国家贸易强化。（1）5 月我国出口美国的同比拉动作用为-5.04%，较前值下降 2.03pct。尽管 5 月中美日内瓦经贸会谈释放积极信号，市场情绪有一定修复，但并未改善我国对美国出口增速，或是源自前期我国对美国“抢出口”行为挤压部分年内需求，同时考虑豁免期内美国对我国出口商品仍加征 30%关税，明显高于其他国家，不排除存在转口贸易影响。（2）我国对欧盟、东盟出口仍是当前出口的重要支撑力量。5 月我国对欧盟、东盟出口同比拉动作用分别为 1.76%和 2.5%，合计贡献了 4.26%，但我国对欧盟、东盟出口同比拉动作用边际变化出现分化，我国对欧盟出口同比拉 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 动作用边际改善，5 月我国对欧盟出口同比拉动作用较前值上升 0.54pct，5 月我国对东盟出口同比拉动作用较