公用事业行业深度跟踪：火水聚焦Q2业绩，绿电评估政策进展

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 跟踪分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 公用事业行业深度跟踪 火水聚焦 Q2 业绩，绿电评估政策进展 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 关注：申能股份+华电国际/华电国际电力股份+长江电力+福能股份+广州发展+华能国际/华能国际电力股份+龙源电力 H+九丰能源+川投能源 ⚫ 火电 Q2 业绩应当突出，水电关注汛前消落策略。进入 6 月，水电火电业绩趋势展望更加清晰：（1）煤价的持续低位运行，确认火电业绩持续高增：近期港口现货煤价在去库的状态下仍在新低（609 元/吨），考虑1 个月的库存周期，二季度现货煤价同比跌 203 元/吨、环比跌 80 元/吨。即便考虑北方电厂供暖季结束后的煤耗增长、Q2 发电量有所下降，预计仍可实现火电 Q2 季度业绩环比走扩、同比大增，且若煤价无起色，Q3 业绩也值得乐观展望；（2）大水电拥有高蓄能，关注汛期放水策略：我们统计长江、雅砻江当前蓄能显著高于去年，但也要考虑是否以高水位入汛，不过 4-5 月仍能实现同比高基数下的增长，测算长江电力、雅砻江水电发电量分别同比+0.6%、5.4%，我们认为这是超出市场预期的。此外，长端利率仍处低位运行，水电的投资性价比持续凸显。 ⚫ 绿电政策持续出台，关注环境价值挖掘。6 月 3 日，两部委发文提出简化分布式光伏接入流程并激励绿电消费激励，这与国家能源局近期豁免分布式光伏等主体电力业务许可证的政策以及绿电直连政策形成协同，有望催化负荷侧绿能使用需求、提高绿电消纳。年初至今绿证价格上涨16.85%。136 号文发布后，山东、广东、蒙东细则陆续落地，将提升电源侧新老项目 ROE 稳定性。我们强调绿电已经从成长模型转向价值模型，市场的困惑主要在于 ROE 能否稳定下来及稳定在什么水平，这需要依靠合约电价、补贴、绿色交易三方面政策进展，当前均在演绎。 ⚫ 直面市场纠结，重申低配绩优市值管理的板块底色。近期 AH 电力表现出现分化，港股华润电力、华能国际、大唐发电、新天绿色能源近两月涨幅均超 20%，反观国内各龙头均在近两周出现一定程度的调整。一方面，我们认为绝对股息率可能是重要考量，港股几家普遍有 5%以上股息率，后续 AH 行情可能还会分化。另一方面，江苏月度电价下行引发担忧，但这是由于江苏 6 月现货市场运行和火电新增投产对短期供需的影响，短期价格波动应当弱化。更重要的是，现货推进对火电容量和调节价值的挖掘正在提升火电的盈利能力，持仓和估值又都处于低位、市值管理也在加强，我们认为板块在红利中的性价比正持续凸显。 ⚫ 建议关注三个组合。（1）红利资产的稳健防御：长江电力、川投能源、申能股份、广州发展；（2）弹性火电的防守反击：煤价低位下业绩超预期，华电国际（A）/华电国际电力股份（H）、华能国际（A）/华能国际电力股份（H）、京能电力等北方公司；（3）政策驱动下的绿电进攻：高ROE 低 PB 的龙源电力 H、新天绿色能源、福能股份。 ⚫ 风险提示。燃煤成本波动；来水不及预期；宏观经济影响利用小时。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-06-08 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 分析师： 许子怡 SAC 执证号：S0260524010002 021-38003618 xuziyi@gf.com.cn 分析师： 郝兆升 SAC 执证号：S0260524070001 0755-82557403 haozhaosheng@gf.com.cn 请注意，姜涛,许子怡,郝兆升并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 公用事业行业月度跟踪:高耗能用电增速分化，期待火电业绩持续高增 2025-06-05 公用事业行业深度跟踪:两部委发文推动绿电直连，关注电力在红利中的改善 2025-06-02 公用事业行业深度跟踪:火电稳量降本+水电蓄能突出，业绩或再超预期 2025-05-25 [Table_Contacts] 联系人： 刘恒君 021-38003779 liuhengjun@gf.com.cn -14%-6%1%9%16%24%06/2408/2411/2401/2503/2506/25公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 跟踪分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 申能股份 600642.SH CNY 8.71 2025/05/13 买入 10.40 0.87 0.93 10.01 9.37 3.76 3.55 10.40 10.70 华电国际 600027.SH CNY 5.83 2024/08/25 买入 7.43 0.71 0.81 8.21 7.20 2.79 2.61 9.60 10.30 华电国际电力股份 01071.HK HKD 4.56 2024/08/25 买入 5.64 0.71 0.81 6.46 5.66 2.00 1.87 9.60 10.30 华能国际 600011.SH CNY 7.28 2025/03/31 买入 9.16 0.76 0.87 9.58 8.37 1.91 1.79 8.30 8.90 华能国际电力股份 00902.HK HKD 5.09 2025/03/31 买入 5.95 0.76 0.87 6.66 5.87 1.22 1.15 8.30 8.90 建投能源 000600.SZ CNY 7.08 2025/03/19 买入 6.58 0.41 0.50 17.27 14.16 3.29 3.02 6.90 7.90 长江电力 600900.SH CNY 29.99 2025/05/05 买入 35.31 1.41 1.50 21.27 19.99 10.34 10.21 15.60 15.80 川投能源 600674.SH CNY 16.42 2025/04/13 买入 21.83 1.09 1.18 15.06 13.92 12.19 11.28 11.70 11.80 福能