兼评11月经济数据：经济弱企稳，后续怎么走？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2019 年 12 月 17 日 宏观点评 经济弱企稳，后续怎么走？—兼评 11 月经济数据 事件：11 月规上工业增加值同比 6.2%（预期 5.2%，前值 4.7%）；11 月社会消费品零售总额同比 8.0%（预期 7.8%，前值 7.2%）；1-11 月固定资产投资同比 5.2%（预期 5.2%，前值 5.2%），其中：房地产投资累计同比10.2%，前值 10.3%；基建投资（小口径）累计同比 4.0%，前值 4.2%；制造业投资累计同比 2.5%，前值 2.6%。 核心结论：11 月 PMI、工业生产、地产韧性、库存、信贷结构等经济金融数据均指向经济呈现弱企稳。往后看，虽然经济下行压力仍大，但考虑到稳增长实属硬要求、“松货币+宽财政+扩基建+地产边际松动”等政策发力叠加地方政府积极性可能回升，我们预计后续经济稳中缓降，短周期看到明年Q1，GDP 将表现为“实际增速降、名义增速升”。 1. 工业增加值增速大幅回升，除季节规律之外，新经济贡献最大。11 月工业增加值同比增长 6.2%，较前值 4.7%大幅回升 1.5 个百分点，新兴产业同比增速连续 3 个月高于传统产业，与高端制造业投资增速回升相互印证。整体看，11 月工业增加值同比回升符合“季初弱、季末强”的季节规律，且环比增幅好于季节性。结合高频数据来看，内、外需各类指标走势有所分化，整体略有改善，但持续性仍需观察。 2. 地产投资回落但韧性仍强，竣工回升持续性强。11 月地产投资增速继续温和回落，地产融资持续收紧，销售维持低位温和复苏态势，开工施工回落、竣工持续回升。从绝对值看，今年期房竣工竣工缺口（3 年前期房销售面积与今年竣工面积之差）达 5.4 亿平方米，远高于历年平均水平，主因融资收紧环境下施工周期不断拉长。从增速来看，本轮竣工回升或贯穿明年全年，高点可能在 10%左右。往后看，随着竣工持续回升，地产融资收紧环境下新开工继续下滑，导致施工增速见顶回落，带动明年建安投资逐步下行，是明年房地产投资的主要压力来源。 3. 广/狭义基建投资增速发生分化，总体增幅平稳，与资金受限和季节规律有关。广义增速较前值回升 0.21 个百分点；狭义增速连续两个月回落，主因交通运输类投资涨幅缩窄，与季节规律（天气转冷）和铁路运输大幅下滑有关。我们将基建资金来源拆分成 10 小分项，测算表明，近年来基建投资增速下滑主因广义非标融资增速下滑。同时，11 月小口径基建增速走弱，可能与四季度专项债发行减少、以委托贷款和信托贷款衡量的基建领域广义非标融资降低有关。往后看，在专项债提前下达情况下明年一季度基建增速预计回升，但全年基建投资回升弹性预计仍较有限，主要约束在于明年专项债扩容幅度可能较小、作资本金新政实施效果预计有限等。 4.高端制造业投资持续逆势提升，整体仍将低位震荡。1-11 月制造业投资累计增速较前值微降，其中高端制造业投资增速自今年 8 月以来持续回升，与非高端制造业明显分化。往后看，虽然企业投资意愿有所恢复，但前期盈利下滑带来的压力仍大，制造业投资大概率仍将维持低位震荡。 5.消费普遍反弹，双 11 提振效果明显。11 月社零增速超预期回升，除了通胀上升的影响外，“双十一”也是主因。往后看，处于高位的通胀和持续修复的汽车消费仍将助力整体消费保持韧性，但要真正企稳复苏还要等待经济形势的明确好转。11 月就业形势基本保持稳定，城镇新增就业增速小幅回落。 6.维持此前判断，经济下行压力仍大，稳增长是硬要求（2020 年 GDP 增速目标可能定为 6%左右），预计 2020 年政策将延续宽松、稳字当头、保持定力，坚持逆周期调节，“松货币+宽财政+扩基建+地产边际松动”可期，地方政府积极性有望回升，也会更加重视改革、科技创新和区域政策。 风险提示：中美贸易冲突升级，政策执行力度不及预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 何宁 邮箱：hening@gszq.com 研究助理 刘新宇 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《明年政策怎么看？—逐句解读中央经济工作会议》2019-12-13 2、《经济仍下，有哪些预期差？——兼评 10 月经济数据》2019-11-14 3、《制度红利的春天——四季度和 2020 年宏观展望》2019-10-23 4、《Q3 经济有 7 大信号，Q4 和 2020 怎么走？》2019-10-19 5、《六问 8 月经济》2019-09-16 6、《是什么拖累了 7 月经济？》2019-08-14 2019 年 12 月 17 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 工业增加值：新旧动能持续转化............................................................................................................................... 3 房地产：地产投资回落但韧性仍强，竣工回升持续性强 ............................................................................................. 5 基建：钱从哪里来？信号可能大于实际..................................................................................................................... 7 制造业：高端制造业投资持续逆势提升，整体仍将低位震荡....................................................................................... 9 消费：普遍反弹，双 11 提振效果明显 .................................................................................................................... 10 12 月两大会议：明年政策怎么看？ ........................................................................................................................ 11 风险提示 ..........................................................................................................................................................