暨2020年美联储货币政策展望：QE的回顾、演变与未来

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 回顾历史，QE 的出现并非偶然，既有价格型操作亦有数量型操作。我们从七种路径分析美联储 QE 的影响和传导机制，并论证为什么要先降息后 QE。  美联储量化宽松政策历史回顾 美联储 40 年代实施价格型 QE，金融危机后实施数量型 QE，目前则是考虑从短期资产开始购买。战时融资需求迫使美联储长期维持低息和实施价格锚定 QE，与货币政策目标违背，最终以《财政部-美联储协议》结束。金融危机爆发后，零利率对经济刺激效果减弱，美联储实施三轮 QE，以较低成本换得美国经济回暖。今年货币市场混乱，美联储重启正向回购，并开始购买短期政府票据。12 月 FOMC 会议后鲍威尔表示会考虑在未来购买短期国债，QE 可能将变为常态。  QE的七种传导机制及其效果 七种传导机制中以信号作用和通胀预期作用最为显著，数量型 QE 与价格型 QE 各有优缺点。QE1 宣布对市场冲击最大，经济又处于衰退期，七种机制均有效果。QE2开始出现边际效果减弱，流动性作用甚至出现无效化。QE3 仅剩微弱的信号作用和提振通胀预期作用，市场已经有加息和退出 QE 的预期。美联储将七种机制合称为信用路径和投资组合效应。下次危机来临时，美联储是否和日本央行一样加入价格型QE，目前不得而知。价格型 QE 能显著降低资产购买量和资产负债表风险，但是退出尤为困难。  为什么先降息后QE？ 有机扩表不是传统 QE，理论证明最优决策是先降息后 QE。有机扩表仅在流动性上像传统 QE，既无传递宽松信号作用，也无提振通胀预期作用。另外，有机扩表无法打破目标利率下限，降低融资成本，刺激经济效果难以体现。在当前状况下，美联储实施 QE 可能进一步加大利率曲线倒挂。最新研究发现，当利率尚未降至反向利率（有效下限）时，实施 QE 成本高，存在加速压缩降息空间的风险，最优决策是先降息后 QE。美联储需注意银行系统对降息和 QE 的适应性变化，过度降息可能导致银行贷款规模下降和固收资产加速上升，与其政策目标违背。  未来展望：美联储明年仍可能降息，传统QE重启待定 有机扩表无法代替降息，但这并不妨碍美联储继续投放货币。目前来看，2020 年美联储可能降息一至两次，对冲经济下行压力。美联储还未进入慌乱状态，距离 QE仍较远。2020 年上半年，美国失业率可能将逐步攀升；下半年，美国企业部门债务压力即将触顶；全年通胀预期未见提升，再次降息仍有依据。历史经验来看，利率倒挂出现后平均 15 个月左右出现衰退，近七次倒挂五次衰退，几率上看已经是高概率事件，所以 2020 年下半年美国经济仍存在衰退风险。  风险提示： 全球经济前景恶化、黑天鹅事件爆发、国际争端升级等。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojian@mszq.com 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127730 邮箱： fuwancong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 QE 的回顾、演变与未来 ——暨 2020 年美联储货币政策展望 宏观专题报告 2019 年 12 月 20 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、美联储量化宽松政策历史回顾................................................................................................................................... 3 1.1 上世纪 40 年代 QE 经验：长期利率受压制，资产负债表扭曲 .................................................................................... 3 1.2 金融危机时的 QE 回顾：规模操作出现，结果看仍算成功 .......................................................................................... 4 1.3 货币市场混乱风波：QE 界限变模糊，有机扩表诞生 ................................................................................................... 5 二、美联储 QE 与其传导机制：信号作用和通胀预期为主 ........................................................................................... 6 2.1 QE 的七种传导机制与具体观察工具 ................................................................................................................................ 6 2.2 三次 QE 强弱有别，效果边际减弱 .................................................................................................................................. 7 2.3 QE 的两种形式 .................................................................................................................................................................. 10 三、有机扩表不是传统 QE，短端资产购买计划无法代替降息 .................................................................................. 11 3.1 为什么有机扩表不是传统 QE？ ...................................................