2025下半年煤炭行业投资策略：供给趋缓，静待动力煤需求改善

证 券 研 究 报 告供给趋缓，静待动力煤需求改善2025下半年煤炭行业投资策略证券分析师：严天鹏 A0230524090004 施佳瑜 A0230521040004 闫海 A0230519010004研究支持： 施佳瑜 A0230521040004联系人： 施佳瑜 A02305210400042025.06.13www.swsresearch.com证券研究报告2投资要点◼山西同比恢复性生产、但煤价下跌下运距较远省份预计产量受限，进口端主要产煤国产量及出口量无大幅增长预期、性价比下降后进口量有望持续下降，煤炭供给预计收缩。伴随后续新增产能受限且落后煤炭产能持续退出，国内煤炭增量产能主要在新疆，未来“疆煤外运”将成为调节供给的重要方式。国际主要煤炭出口国产量及出口量均无大幅增长预期，性价比下降后进口量预计下降。◼火电及化工行业煤炭需求未来几年有望维持正增长，钢铁及建材行业需求预期下降，预计2030年以前煤炭需求稳中有增。随着宏观经济企稳、旺季火电需求回升，预计2025年电煤需求小幅增长。而煤化工产能落地、将持续提振化工用煤需求。23年初以来焦煤受进口冲击较大、叠加山西同比复产带来上游库存增长，但当前下游焦煤库存低位、铁水产量处较高水位，钢厂利润改善后预计焦煤价格有望企稳。随着需求持续释放，中期煤价有望维持高位。◼投资分析意见：“疆煤外运”的经济性依赖于煤价在较高水位运行，进口量预计下滑。而火电需求在宏观企稳的背景下，进入旺季仍具备韧性，煤炭行业供需基本平衡，全年动力煤价格中枢预计维持在700-750元/吨之间，而焦煤价格则预计在钢铁利润修复后反弹。◼风险提示：新能源供给增量超预期，储能技术发展高于预期；宏观经济超预期下滑、煤炭需求低于预期；国际煤炭需求大幅下滑，国际煤价超预期下跌。主要内容1. 供给端：下半年国内产量增速放缓，进口增速预期维持弱势2. 需求端：动力煤需求边际改善，焦煤价格或受益于钢铁产业链利润改善3. 再论煤炭行业下半年三大预期差4. 投资分析意见与风险提示3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 山西销量增速不及产量增速◼2025年以来，煤炭销量同比增速明显低于产量增速。据国家统计局，2024年全国原煤产量为47.59亿吨，累计同比增长1.3%。2025年1-4月，全国原煤产量为15.85亿吨，累计同比增长6.60%；据中国煤炭市场网，同期全国煤炭销量为14.39亿吨，同比增长3.57%，销量增速低于产量增速。◼其中，据国家统计局，2024年山西省原煤产量为12.69亿吨，累计同比下降6.9%。2025年1-4月，山西原煤产量为4.33亿吨，累计同比增长16.6%；但据中国煤炭市场网，同期山西省煤炭销量为3.59亿吨，同比增长6.45%，山西省煤炭销售略乏力、库存压力较大。资料来源：国家统计局，中国煤炭市场网，申万宏源研究25年1-4月全国原煤累计产量同比增长6.6%25年1-4月山西省原煤累计产量同比增长16.6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-0917年1-2月2017-062017-102018-032018-072018-112019-042019-082019-122020-052020-0921年1-2月2021-062021-102022-032022-072022-112023-042023-08 2023-122024-052024-0925年1-2月山西原煤产量（万吨）当月同比--右轴（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00018年1-2月2018-052018-082018-112019-032019-062019-092019-122020-042020-072020-1021年1-2月2021-052021-082021-112022-032022-062022-092022-122023-042023-07 2023-1024年1-2月 2024-5 2024-8 2024-11 2025-3全国原煤产量（万吨）当月同比--右轴（%）www.swsresearch.com证券研究报告51.2 4月受煤价影响，陕西产量环比下降、内蒙同比增速转负◼2025年4月单月，内蒙产量同环比均下降。据国家统计局，25年1-4月，陕西省原煤产量2.51亿吨，同比增长3.5%；其中4月单月6587万吨，环比3月减少337万吨。1-4月内蒙古原煤产量4.28亿吨，同比增长0.6%。其中，4月产量0.98亿吨，同比减少308万吨，降幅3.2%；环比3月减少2542万吨，降幅20.56%。◼除晋陕蒙宁新外，其他省份有大量存续的老旧煤矿，面临资源枯竭带来的产能退出问题。据统计局数据，2015-2021年，除晋陕蒙宁及新疆外，其他省份煤炭总产量逐年缩减。在能源保供政策下，22-23年中东部省份煤炭产量同比分别增长约2900、1200万吨。24年同比下降500万吨；25年1-4月，中东部省份产量2.62亿吨，同比增加约1400万吨。但资源枯竭背景下，产量下降趋势预计将持续。资料来源：国家统计局，申万宏源研究25年1-4月陕西省原煤产量同比增长3.5%25年1-4月内蒙原煤产量同比增长0.6%中东部地区省份产量预计下降（亿吨）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.002015-012015-052015-092016-012016-052016-0917年1-2月2017-062017-102018-032018-072018-112019-042019-082019-122020-052020-0921年1-2月2021-062021-102022-032022-072022-112023-042023-08 2023-122024-052024-0925年1-2月陕西原煤产量（万吨）当月同比--右轴（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002015-012015-052015-092016-012016-052016-0917年1-2月2017-062017-102018-032018-072018-112019-042019-082019-122020-052020-0921年1-2月2021-062021-102022-032022-072022-112023-042023-08 2023-122024-052024-0925年1-2月内蒙原煤产量（万吨）当月同比--右轴（%）www.swsresearch.c