诺邦股份(603238)个护家清行业机遇期，高端水刺无纺布打开成长空间

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 美容护理 2025 年 06 月 04 日 诺邦股份 (603238) ——个护家清行业机遇期，高端水刺无纺布打开成长空间 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 深耕水刺无纺布领域超二十年，打造全产业链平台型企业。1）卷材（高端差异化）：坚持创新突破，摆脱低质竞争，13 年国内首创“散立冲-Sanlyzox”全降解环保水刺材料，成为全球少数符合 IWSFG 可冲散标准并实现量产企业之一。此外，“无屑”木芯纺材料等差异化产品扩军，共同构建深厚技术壁垒的基石。2）制品（大型智能化）：17 年上市同年2.2 亿元现金收购杭州国光 51%股权，是全球知名的湿巾专家工厂，配备 5000 平米科研空间和智能制造数字化车间，24 年营收创出历史新高。3）品牌（专业特色）：23 年小植家明确品牌定位，开启真正意义上起步元年，24 年在尚未投入推广之下营收同比+81%，未来强强联合前端供应链技术优势与后端老板集团庞大渠道生态，大有可为。 ⚫ 盈利双击式回升的潜在弹性大，现金流等营运指标已先行向好。23 年起步入盈利修复，24年营收 22.4 亿元（同比+17%），归母净利润 0.95 亿元（同比+15%），25Q1 分别同比+39%/+49%，显现强劲的向上拐点，主要得益于山姆超市（中国）、胖东来等国内 KA 商超客户迅猛放量，至 24 年公司前五大客户销售额 8.5 亿元（同比+67%），CR5 跃升至 38.2%（同比+11.4pct），同期境内营收贡献占比升至 47%。我们判断，压制利润率的核心因素正在好转：1）卷材产能利用率回升趋近满产，下一步扩产旨在加大差异化占比。2）制品业务正趁品质商超发展自有品牌的大势，迅猛起量之后订单结构将向高附加值优化。 ⚫ 无纺布供需再平衡，当下是供应链延伸下游、孕育新品牌机遇期。我国无纺布产量 20 年见顶后连续回落，供需差距逐渐收窄，至 24 年行业规上企业主要经济指标均见拐点，25年主要原材料价格回落，有助于龙头盈利加速回升。无纺类个护家清 C 端品牌格局未定，其要求功能性与安全性兼重，多样化需求诉求强开发迭代能力，因此掌握高规格自有产能的制造商孕育专业品牌具备天然优势。在上市公司中，稳健医疗、百亚股份、豪悦护理均为“高端制造+专业品牌”一体发展的成功案例，为诺邦旗下小植家未来发展提供样板。 ⚫ 新型烟草再迎爆款新品种，口含烟无纺布有望贡献额外利润弹性。口含烟作为新型无烟产品，当前处于政策友好期，25 年 1 月美国 FDA 批准 ZYN 二十款尼古丁袋产品的烟草产品上市前申请（PMTA），形成重要的小众产品破圈催化，参照历史上相似背景下的电子烟，全球口含烟市场已步入高增长的黄金阶段。国际烟草集团已全力加码布局，24 年菲莫/英美/奥驰亚旗下口含烟出货量同比大增+51/+55%/+40%，25 年预期增速或更高。口含烟市场非线性增长，伴生高端烟袋无纺布需求激增，以诺邦为代表的国产制造商有望切入高盈利、高壁垒的新型烟草供应链，在无须占用较多产能情况下，就有望贡献可观的利润弹性。 ⚫ 投资分析意见：全球高端差异化水刺非织造材料引领者，打通卷材、制品、品牌全产业链，受益于我国个护家清市场需求多样化扩容、品质化升级的机遇期，叠加口含烟新下游高爆发的黄金窗口，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计 25-27 年归母净利润 1.3/1.6/1.9 亿元，CAGR 高达+26%，对应 PE 为 22/18/15 倍。参照个护家清板块可比公司平均 PEG，给予公司 25 年 PEG 为 1.17 倍，对应目标 PE 为 30 倍，目标市值 39 亿元，较 6/3 市值有 37%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：产能出清不畅；原材料成本上涨；全球关税博弈升级；口含烟市场监管加严。 市场数据： 2025 年 06 月 03 日 收盘价（元） 16.05 一年内最高/最低（元） 20.61/8.70 市净率 2.0 股息率%（分红/股价） 1.87 流通 A 股市值（百万元） 2,849 上证指数/深证成指 3,361.98/10,057.17 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 8.06 资产负债率% 41.11 总股本/流通 A 股（百万） 178/178 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 求佳峰 A0230523060001 qiujf@swsresearch.com 张文静 A0230524120005 zhangwj@swsresearch.com 联系人 求佳峰 (8621)23297818× qiujf@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 2,237 608 2,687 3,107 3,596 同比增长率（%） 16.8 39.1 20.1 15.6 15.7 归母净利润（百万元） 95 30 130 157 189 同比增长率（%） 15.2 48.6 36.9 20.2 20.3 每股收益（元/股） 0.54 0.17 0.73 0.88 1.06 毛利率（%） 14.8 15.7 15.6 16.6 17.9 ROE（%） 6.8 2.1 8.8 10.1 11.4 市盈率 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0301-0302-0303-0304-0305-0306-03-50%0%50%100%(收益率)诺邦股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 诺邦股份是全球高端差异化水刺非织造材料引领者，打通卷材（高端差异化）、制品（大型智能化）、品牌（小植家专业品牌）一体化，受益于我国个护家清市场需求多样化扩容、品质化升级的机遇期，叠加口含烟新下游高爆发的黄金窗口，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计 25-27 年归母净利润 1.3/1.6/1.9 亿元，CAGR 高达+26%，对应 PE 为 22/18/15 倍。参照个护家清板块可比公司平均 PEG，给予公司 25 年 PEG为 1.17 倍，对应目标 PE 为 30 倍，目标市值 39 亿元，较 6/3 市值有 37%上涨空间。 关键假设点 主营业务：1）卷材业务：预计 25-27 年销量同比+15%/+15%/+11%，平均单价每年同比+2%，毛利率 22%/22.2%/22.5%。2）制品业务：代工子