“反脆弱”系列专题之十：财政“前置”后该关注？

观研究 国内经济 证券研究报告 “反脆弱”系列 2025 年 05 月 30 日 财政“前置”后该关注什么？ ——“反脆弱”系列专题之十 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 侯倩楠 A0230524080006 houqn@swsresearch.com 联系人 贾东旭 (8621)23297818× jiadx@swsresearch.com 财政债务融资和支出结构明显“前置”，稳定上半年经济表现，后续财政路径如何演绎，增量政策会采取何种方式？本文分析，可供参考。 ⚫ 2025 年财政最鲜明的特征是什么？财政融资前置提振支出表现 1-4 月广义财政支出进度达 28.4%，高于过去五年均值（28.2%），展现出财政对经济的有力支撑。2025 年一季度广义财政支出增速为 5.6%，超过名义 GDP 增速，也是 2023 年以来一季度财政最好表现。值得注意的是，2025 年 4 月广义财政支出同比提升至 12.9%，加之财政发债速度依然积极，预计二季度支出增速仍将保持相对高位。 广义财政支出的增长并非得益于收入改善，1-4 月广义财政收入累计同比为 - 1.3%，较预算目标低 1.5 个百分点，主要受税收和土地出让收入下滑影响。1-4 月税收累计同比为 - 2.1%，低于年初预算目标（3.7%）5.8 个百分点；非税收入再度成为稳定一般公共预算收入的主力。同期，土地出让收入累计同比低至 - 11.4%，同比减少 1196 亿元。 广义财政支出的高增长，更多依赖政府债务发行前置，尤其是国债的快速发行。1-4 月政府债净融资 4.8 万亿元，同比多增 3.6 万亿元，成为广义财政支出的核心支撑。截至 2025 年 5 月 24 日，国债已发行规模达预算目标的 42.7%，远超 2020-2024 年均值。 ⚫ 后续财政走势如何？增量政策的出台或可平滑财政支出节奏，巩固经济恢复态势。 2025 年财政政策更为积极，全年安排政府债净融资规模达 13.86 万亿元。截至 5 月底，政府债已净融资 6.3 万亿元，尚余 7.5 万亿元待发行。具体来看，2025 年新增债务构成包括：赤字 56600 亿元、超长期特别国债 13000 亿元、注资特别国债 5000 亿元、新增专项债 44000 亿元、化债资金 20000 亿元，整体较 2024 年多增 2.9 万亿元。 在政府债融资规模保持既定安排的假设下，预计至 9 月底政府债净融资将维持高位。4月政治局会议提出“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，后续地方政府有望落实。鉴于今年国债净融资增量可观，其发行节奏或延续年初以来态势。综合来看，二季度政府债净融资同比多增或达 2.3 万亿，三季度维持在历史同期高位（3.8 万亿）。 若下半年经济恢复仍面对不确定性，增量政策或加力提效以平滑财政支出，保证全年经济目标的实现。4 月政治局会议提出“我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大”。考虑下半年经济恢复的内外部仍有不确定性，财政为平滑经济波动仍有可能适时适度推出增量政策，并稳定广义财政支出增速的稳定性。 ⚫ 财政还有哪些政策可熨平下半年波动？2022 年以来，政策性工具、追加赤字均有实践。 预算外工具具备机动灵活的特性，4 月政治局会议部署的政策性金融工具后续有望成为短期平滑经济波动的有效手段。政策性开发性金融工具具备部署迅速、资金撬动能力强的显著特点，这在 2022 年的实践中得到充分验证。2022 年首批 3000 亿资金实现两个月内全部落地，紧接着部署的第二批 3000 亿资金更是一个月内实现收官。 预算内工具则更倾向于依据经济数据动态变化，适时适度发力，其中赤字扩容和追加特别国债虽需履行预算流程，推进节奏相对缓慢，但政策力度更为强劲。4 月政治局会议提出“根据形势变化及时推出增量储备政策”。按当前静态测算，广义财政收入距离目标相差五到六千亿。若收入不足影响到支出对名义 GDP 的支撑效能，财政或考虑追加资金投入。 在增量资金的投向上，服务消费、生育政策、基建投资将成为财政稳增长的核心发力点。在促消费领域，持续为居民“减负”“增收”是提振消费的根本之策，改善收入分配机制、强化社会保障、生育补贴等机制性政策将发挥更大作用。服务消费目前存较大修复空间，亟待政策扶持，或可侧重延长居民实际休假时间。投资方面、“新”、“老”基建协同发力。 风险提示：政策变化超预期，经济变化超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共18页 简单金融 成就梦想 1．财政“前置”后该关注什么？ ....................................... 4 1.1 2025 年财政最鲜明的特征是什么？ ..................................................... 4 1.2 后续财政走势如何？ ................................................................................ 6 1.3 财政还有哪些政策可以熨平下半年波动？ ........................................... 8 2．政策跟踪：制造业是国民经济的重要支柱 ................... 12 2.1 总书记河南考察：制造业是国民经济的重要支柱 ............................ 12 2.2 商务部例行发布会：做强国内市场、促进消费 ................................ 12 2.3 金管局等八部门推出《支持小微企业融资的若干措施》 ................ 13 2.4 中国与东盟十国全面完成中国—东盟自贸区 3.0 版谈判 ................ 14 2.5 科技部等四部门：推动构建科技金融体制 ......................................... 15 2.6 国家发改委：落实《民营经济促进法》、稳定外资信心 .................. 16 目录 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共18页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：25Q1 广义财政支出增速超过名义 GDP 增速 .......................................... 4 图表 2：4 月广义财政支出增速进一步改善 ........................................................... 4 图表 3：税收收入和非税收入 ................