5月PMI解读：景气边际回升，政策仍需发力

证券研究报告：固定收益报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:崔超 SAC 登记编号:S1340523120001 Email:cuichao@cnpsec.com 近期研究报告 《2.2%以上，城投开抢？——信用周报 20240526》 - 2025.05.26 固收点评 景气边际回升，政策仍需发力 ——5 月 PMI 解读  主要数据 5 月制造业 PMI 为 49.5%，前值 49.0%；非制造业商务活动指数50.3%，前值 50.4%；综合 PMI 为 50.4%，前值 50.2%。  核心观点 5 月中美达成关税暂缓执行协议，中美贸易回暖，进口指数和新出口订单指数回升，带动国内供需回暖，制造业 PMI 环比升高。考虑到新订单指数仍处于景气线下，企业扩产意愿不强，价格水平继续走低，外需边际改善对景气水平的提振或有限。美国逆全球化政策对中国经济存在长期且负面影响，国内财政与促内需政策的缓和空间或有限，稳增长政策预期将呈现持续发力态势。  出口边际改善，制造业景气回升 第一，制造业 PMI 有所回升，环比升幅大于季节性。第二，制造业 PMI 各分项指数升多降少，处于扩张区间的分项数量与上月持平。第三，价格指数均连续三个月下降，但降幅较上月收窄。第四，产成品库存被动下降，企业扩产意愿有所提升。第五，生产重回扩张，新订单指数接近临界点。第六，大型企业 PMI 升至临界点以上，中型企业景气回落，小型企业景气有所改善。第七，高技术制造业延续扩张。  服务业景气微升，建筑业景气下降 第一，非制造业景气水平回落，持续处于扩张区间，环比弱于季节性。第二，服务业景气有所回升，假期消费相关行业景气升高。第三，建筑业景气下降，但仍处于扩张区间。第四，综合 PMI 产出指数小幅回升。  风险提示 政策宽松力度不及预期，货币政策超预期收紧。 发布时间：2025-06-03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 出口边际改善，制造业景气回升 ............................................................. 4 2 服务业景气微升，建筑业景气下降 ........................................................... 7 3 景气边际回升，政策仍需发力 ............................................................... 8 4 风险提示 ................................................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 5 月制造业 PMI 有所回升 ......................................................... 4 图表 2： 制造业 PMI 环比上升幅度略大于季节性 ............................................. 4 图表 3： 制造业 PMI 主要分项升多降少 ..................................................... 5 图表 4： 价格指数呈现企稳迹象 ........................................................... 6 图表 5： 产成品库存下降，企业或被动去库存 ............................................... 6 图表 6： 生产指数重回扩张 ............................................................... 7 图表 7： 新订单指数升至临界点附近 ....................................................... 7 图表 8： 服务业景气微升，建筑业下降 ..................................................... 8 图表 9： 商务活动指数环比走势弱于季节性 ................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 5 月 31 日，国家统计局公布 5 月份中国采购经理指数（PMI）。5 月制造业PMI 为 49.5%，前值 49.0%；非制造业商务活动指数 50.3%，前值 50.4%；综合 PMI为 50.4%，前值 50.2%。 1 出口边际改善，制造业景气回升 制造业 PMI 有所回升，环比升幅大于季节性。5 月制造业 PMI 为 49.5%，较上月升高 0.5 个百分点，景气水平有所抬升，但仍处于临界点以下。从季节性角度看，5 月 PMI 环比升高 0.5 个百分点，上升幅度大于过去五年升高 0.1 个百分点的均值；而从制造业 PMI 数值上看，低于过去五年同期 49.9%的均值，过去五年仅高于 2023 年同期。 中美贸易回暖，制造业景气边际回升。第一，5 月中美达成关税暂缓执行协议，部分涉美企业外贸订单加速重启，抢出口重现，制造业 PMI 中的进口指数和新出口订单指数分别升高 3.7 和 2.8 个百分点，位居各分项前二，是制造业 PMI指数回升的主要影响因素。第二，4 月低基数背景下，5 月制造业景气回升幅度不强，美国逆全球化关税政策的影响是持续且负面的，国内制造业或将面临持续压力。第三，国内财政投资与促内需缓和的空间或有限，稳增长政策预期将持续发力。 图表1：5 月制造业 PMI 有所回升 图表2：制造业 PMI 环比上升幅度略大于季节性 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 制造业 PMI 各分项指数升多降少，处于扩张区间的分项数量与上月持平。环比看，13 个分项中 9 项景气水平升高，4 项下降，上升幅度较大的为新出口订单、进口订单。从绝对数值上看，13 个分项中仍然仅有 2 项处于扩张区间，处于扩张区间的分项数量与上月持平，分别为生产经营活动预期、生产。 图表3：制造业 PMI 主要分项升多降少 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 进出口指数均有回升。新出口订单指数和进口指数分别为 47.5%和 47.1%，比上月上升 2.8 和 3.7 个百分点，是 13 个分项指数中环比升高幅度最大的 2 个。调查中部分涉美企业反映外贸订单加速