反内卷语境下重读资本周期：资本周期，经典案例和新思考

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容反内卷语境下重读资本周期资本周期：经典案例和新思考核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)6396.54/3.13创业板/月涨跌幅(%)2048.62/5.16AH 股价差指数131.54A 股总/流通市值 (万亿元)80.46/74.18市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《估值周观察(6 月第 1 期)——市场窄幅震荡，成长估值回落》——2025-06-03《ESG 产品月报（2025.6）——质量优选、“一带一路”ESG 产品表现较好​》 ——2025-06-02《ESG 热点周聚焦（6 月第 1 期）-两部委联合发布《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》》 ——2025-06-01《主题投资月度观察(2025 年第 5 期)-全球 AI 跃进与中国硬科技突围》 ——2025-05-29《大类资产配置·年中展望——寻找新灯塔》 ——2025-05-26资本周期分析框架通过供给端指标预判行业变化，为投资者提供了把握市场节奏的有效工具。框架初步关注资本开支和行业集中度等核心指标，揭示行业供给变化如何影响未来回报。投资实践中，应重点监测企业资本开支与盈利数据的匹配度，判断行业是否处于过度投资阶段。当行业资本开支持续增加而盈利前景不明朗时，往往预示着供需错配和产能堆积风险，投资者应适当降低相关行业配置比例。相反，当行业经历充分出清、资本开支降至低位而盈利开始企稳时，则是逆势布局的良机。企业生命周期的不同阶段决定了投资策略的差异化选择，二次成长企业往往比初次成长公司提供更佳的风险收益比。企业上市后 ROIC 通常呈现先下降后上升的 U 型走势。关注经历市场洗礼后出清，通过业务转型或模式创新实现二次成长的企业，其往往已建立稳固的市场地位和竞争壁垒。在实际配置中，可通过筛选经历过完整周期调整、估值回归合理区间且开始展现新增长动能的公司，构建兼具防御性和成长性的投资组合。历史案例表明，行业繁荣往往隐藏着危机，投资者应在资本扩张高峰期保持警惕，在行业低谷期寻找具备复苏潜力的优质标的。欧美电信行业和铁矿石行业的周期演变揭示了"需求回暖-资本涌入-产能堆积-价格崩溃-行业整合"的典型路径。投资实践中，应警惕行业高峰期频繁的融资行为，这往往是供给堆积的前兆；同时，在行业低谷期，关注那些财务稳健、具有成本优势且率先进行产能调整的龙头企业，其通常能在行业复苏中获得更大市场份额和更高盈利能力，为投资者创造超额收益。技术创新的创造性毁灭加速了资本周期更迭，投资者既要规避传统行业颠覆风险，也要把握新兴技术带来的结构性机会。从 PVC 替代铜管到数码摄影颠覆胶片，再到可再生能源挑战化石燃料，技术变革往往使传统产业陷入投资过度和经营困境。长期制胜的投资策略包括两方面：一是定期评估持仓企业面临的技术颠覆风险，及时调整配置；二是前瞻性布局具有技术创新能力的企业，特别是那些能够引领行业变革或在新技术浪潮中占据先发优势的公司。这种"避险+进攻"的组合策略有助于在技术变革加速的时代获取长期稳健回报。资本市场行为是判断行业周期的重要指标，投资者应逆向思考，警惕融资活动高峰期的泡沫陷阱。融资等资本市场行为活跃期具有明显的顺周期属性，往往在行业景气度高点同步见顶。投资实践中，当某一行业出现过度融资时，应审慎评估其背后可能隐藏的产能堆积风险；相反，当行业处于低谷、资本市场活动冷清时，反而可能是布局的良机。风险提示：(1)海外地缘政治冲突不确定性；(2)产业政策落地节奏存在反复；(3)文中所列个股仅做历史复盘，不形成投资建议。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录资本周期：原理演变与框架更迭 .................................................. 4国信策略团队“资本周期”框架体系变迁历程 .............................................. 4从“资本账户”到“资本回报”：钱塞勒的资本周期体系心路历程回溯 ........................ 5盈利中枢下行与资本周期逆势扩张 ........................................................ 7资本周期：世纪交替的海外电信行业案例 ......................................... 1180-90 年代欧美电信行业发展历程 ....................................................... 11欧美电信行业由盛转衰的信号和历程 ..................................................... 13大宗商品超级周期的铁矿石行业案例 ............................................. 14新技术的创造性毁灭加速资本周期更迭 ........................................... 15透过资本市场行为审视资本周期 ................................................. 16国内案例：从“网约车”到“外卖”的竞争 ....................................... 19结论：资本周期新思考 ......................................................... 22风险提示 ..................................................................... 23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 资本周期分析框架：立足供给端剖析市场的基本原理与方法 ................................ 4图2： 对爱德华·钱塞勒的资本周期框架主要原理的深入理解 .................................... 5图3： 从竞争和吸引力两维度构建企业的再投资框架 ............................................ 6图4： 价值型股票的判断程序框图 ............................................................ 6图5： 广义的创新类型和技术生命周期的联动 .................................................. 7图6： 根据 CFROI 模型选股的框架 ............................................................ 7图7： 资本周期框架设定的核心的财务指标构成 ....................