兴业银锡(000426)手握多座世界级矿山，银锡龙头未来可期

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 兴业银锡（000426.SZ） 手握多座世界级矿山，银锡龙头未来可期 立足银、锡、锌，公司资源版图由内蒙走向全球。公司上市以来经历了2011、2014-2016、2023-至今三轮矿山资源扩充。立足银、锌、锡资源压舱石，目前旗下银漫、乾金达、融冠已具备三座亿级利润的大型矿山，成为支撑公司高成长的现金奶牛。2023 年起，公司陆续完成了博盛矿业（黄金）、宇邦矿业（（银锌锌）收购，托管大股东旗下布敦银根矿业（银锌锌），拟要约收购大西洋锡业（锡），完成新一轮资源版图扩充。 手握三座世界级银矿，扬帆起航正当时。目前子公司银漫矿业拥有白银资源量 8058 吨，平均品位 185g/吨；宇邦矿业保有白银资源量 1.79 万吨，平均品位 125g/吨，单体银矿储量排名位列亚洲第一，全球第五；托管大股东的布敦银根矿业拥有白银资源量 1.1 万吨，平均品位 158g/吨。根据世界白银协会披露的全球前十大在产矿山，剔除第一大 KGHM 后（资源量8.3 万吨，平均品位 58.3g/吨）平均资源量 7100 吨，平均品位 166g/吨，可见公司三座矿山资源量均有潜力支撑产量进入全球前十。 远期规划银矿石产能有望增长 2.7 倍，成长性领跑全球矿企。全球前十大在产矿山白银产量均超过 350 吨/年，而公司银漫、乾金达、荣邦旗下三座矿山 2024 年白银产量仅 229 吨，以上三座矿山与宇邦（2025 年收购）合计矿石处理能力为 405 万吨/年，远期银漫、宇邦、布敦银根旗下三座矿山达产后，公司矿石处理量将达 1494 万吨/年（（设布布敦银根产产后 入），较现有产能增长 2.7 倍，有望使公司跻身世界一流银多金属矿企。 当下我们认为银、锡价格处于低估状态： 其一，工业金属相对黄金比价存在修复可能。工业金属与黄金比价与制造业 PMI 呈显著正相关，2022 年 11 月以来美国制造业 PMI 在多数时间低于荣枯线，目前锡金比、银金比均降至 1990 年以来的极低水平。未来若制造业周期回归扩张区间，则工业金属相对黄金比价存在较大修复空间。 其二，白银中期供需缺口问题难以缓解，低库存下静待催化。2021 年以来伴随光伏需求爆发，白银已连续 4 年维持供需缺口，尽管 2025 年伴随光伏需求放缓，供需缺口或将收窄，但光伏绝对需求量已由2021年的2766吨增长至 6086 吨（（据世界白银协会），而供给端弹性不足或将导致供需缺口中长期存在。 其三，锡矿供应不稳定性问题难解，AI 驱动半导体周期上行。供给端，尽管缅甸佤邦禁矿、印尼出口限制、刚果（金）武装冲突等供给侧担忧有望在 2025 年缓和，但缅甸佤邦资源费提升、印尼陆上资源枯竭、中国锡矿资源接续不足等因素，仍使得锡矿供给不足的中长期忧虑难以缓解。需求端，锡作为算力金属有望受益于 AI 驱动的全球半导体市场高景气。 产资建议：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 58.6/66.8/83.2亿元，归母净利润分别为 20.6/24.1/31.3 亿元，对应 PE 分别为11.4/9.7/7.5 倍。公司作为高成长性银锡多金属矿企，未来伴随项目产产与行业景气回暖，业绩有望受益。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目产产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。 买入（首次） 股票信息 行业 工业金属 05 月 30 日收盘价（元） 13.23 总市值（百万元） 23,491.66 总股本（百万股） 1,775.64 其中自由流通股（%） 99.98 30 日日均成交量（百万股） 41.12 股价走势 作者 分析师 张航 执业证书编号：S0680524090002 邮箱：zhanghang@gszq.com 相关研究 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 3,706 4,270 5,858 6,680 8,321 增长率 yoy（%） 77.7 15.2 37.2 14.0 24.6 归母净利润（百万元） 969 1,530 2,059 2,413 3,132 增长率 yoy（%） 457.4 57.8 34.6 17.2 29.8 EPS 最新摊薄（元/股） 0.55 0.86 1.16 1.36 1.76 净资产收益率（%） 15.0 19.4 21.0 20.1 21.0 P/E（倍） 24.2 15.4 11.4 9.7 7.5 P/B（倍） 3.6 3.0 2.4 2.0 1.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ：股价为 2025 年 05 月 30 日收盘价 -30%-20%-10%0%10%20%2024-062024-102025-012025-05兴业银锡沪深3002025 06 02年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 924 1705 2727 4110 6566 营业收入 3706 4270 5858 6680 8321 现金 339 1139 1894 3197 5472 营业成本 1746 1582 2172 2435 2906 应收票据及应收账款 254 4 138 208 154 营业税金及附加 218 256 351 401 499 其他应收款 42 47 78 80 101 营业费用 3 4 5 6 8 预付账款 6 5 9 9 11 管理费用 317 376 516 588 733 存货 276 506 605 614 824 研发费用 82 94 129 147 183 其他流动资产 6 4 4 4 4 财务费用 137 119 166 170 213 非流动资产 10160 10460 13036 14143 15172 资产减值损失 -38 -48 -26 -26 -26 长期产资 404 219 1819 1819 1819 其他收益 2 2 3 4 4 固定资产 4382 4326 4498 4622 4698 公允价值变动收益 -2 2 0 0 0 无形资产 4159 4124 4631 5109 5560 产资净收益 -18 -10 -9 -7 -8 其他非流动资产 1215 1792 2089 2592 3095 资产处置收益 0 1 1 1 1 资产总计 11083 12165 15764 18253 21738 营业利润 1138 1787 2488 2905 3751 流动负债 2953 3033 4260 4511 5096 营业外收入 1 0 0 0 0 短期借款 384 304 304 3