福瑞股份(300049)MASH“卖水人”，高成长通道即将打开

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2025 年 06 月 03 日 福瑞股份 (300049) —— MASH“卖水人”，高成长通道即将打开 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ “药品+器械+服务”完整产品组合：（1）药品：复方鳖甲软肝片是国家专利产品，同时还是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药物，属于国家医保目录中的处方药。软肝片经过二十年多的市场验证，已经成为抗肝纤维化第一品牌用药；（2）诊断设备：FibroScan 系列肝纤维化诊断仪器用于评估肝脏纤维化，门静脉高压和肝脏脂肪变性的检查，被多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备；（3）医疗服务：以肝健康为切入点，为慢病患者提供“筛查-评估-管理-治疗”全程管理服务。 ⚫ MASH 药物加速进展，筛查需求有望爆发：肝病是全球健康问题，全球每年约有 200 万人死于慢性肝病，占所有死亡人数的 4%。慢性肝病包括脂肪性肝病（MASLD）及代谢相关脂肪性肝炎（MASH)等，早期诊断对逆转肝纤维化的意义重大。2024 年美国食品药品监督管理局（FDA）批准了 Madrigal 公司的 MASH 口服小分子药物 Rezdiffra，同年诺和诺德公布 MASH 3 期数据，有望今年获批，目前全球有超过 500 款 MASH 药物处于研发阶段，其中多款进入了 3 期临床试验。我们认为随着 MASH 药物的出现，国内外医疗机构MASH 检测体系的完善、医生习惯的建立，肝脏筛查需求将有望爆发。 ⚫ 占据学术高低，当之无愧 MASH“卖水人”：FibroScan 是国内外肝病学界高度认可的诊断工具，目前临床研究文献数量超过 5200 篇，获得了 200 多个肝病权威指南和共识推荐。我们预计未来几年是 Fibroscan 的装机高峰，公司产品系列完善，大设备在海外和国内等级医院具有广泛的客户基础，预计未来几年需求持续增长。分成模式有助于筛查在基层的快速低成本覆盖，公司和头部药企深入合作，分成模式预计将获得头部药企的支持和推动。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级：我们同时看好 Fibroscan 在海内外的发展前景，考虑 MASH新药进展，结合公司的装机目标，我们预计公司 2025-2027 年收入分别为 16.77 亿元、20.63亿元和 25.06 亿元，分别同比增长 24.3%、23.0%和 21.4%，归母净利润分别 2.21 亿元、3.14 亿元和 4.29 亿元，分别同比增长 95.5%、41.6%和 36.9%，对应 PE 分别为 42 倍、30 倍和 22 倍。可比公司 2026 年预测市盈率均值为 44 倍，公司合理市值 140 亿元，相对2025 年 5 月 30 日市值有约 48%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：药物研发风险、市场竞争、地缘政治风险 市场数据： 2025 年 05 月 30 日 收盘价（元） 35.33 一年内最高/最低（元） 56.77/26.61 市净率 5.3 股息率%（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 8,250 上证指数/深证成指 3,347.49/10,040.63 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 6.69 资产负债率% 28.99 总股本/流通 A 股（百万） 266/234 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 陈烨远 A0230521050001 chenyy@swsresearch.com 联系人 李敏杰 (8621)23297818× limj2@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 1,349 330 1,677 2,063 2,506 同比增长率（%） 16.9 2.4 24.3 23.0 21.4 归母净利润（百万元） 113 29 221 314 429 同比增长率（%） 11.5 -33.0 95.5 41.6 36.9 每股收益（元/股） 0.43 0.11 0.83 1.18 1.61 毛利率（%） 74.1 76.8 75.3 76.4 77.2 ROE（%） 6.5 1.6 11.2 13.7 15.8 市盈率 83 42 30 22 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-3006-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3101-3102-2803-3104-30-50%0%50%(收益率)福瑞股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2025-2027 年收入分别为 16.77 亿元、20.63 亿元和 25.06 亿元，分别同比增长 24.3%、23.0%和 21.4%，归母净利润分别 2.21 亿元、3.14 亿元和 4.29 亿元，分别同比增长 95.5%、41.6%和 36.9%，对应 PE 分别为 42 倍、30 倍和 22 倍。可比公司 2026 年预测市盈率均值为 44 倍，以此计算，公司合理市值 140 亿元，相对2025 年 5 月 30 日市值有约 48%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 （1）设备：假设 2025 年收入增长 30%（参考设备销售目标 1600 台，同比 2024年的 1303 台增长 23%，此外还有按此分成收入增量）。2026 年、2027 年收入延续增长，分别增长 27.5%和 25%；（2）药品：假设 2025-2027 年收入增速保持在 10%稳健增长；（3） 服务：假设 2025-2027 年收入增速分别为 30%、25%、20%（参考 2024年增长 30%）；（4）毛利率：设备、药品和服务分别维持在 88%、48%和 20%（即 2024年水平）；（5）费用率：随着公司收入规模增加，销售和管理费用率逐步下降。 有别于大众的认识 （1）市场认为设备成长性不足，我们认为随着 MASH 药物上市，预计未来几年肝筛在海内外都将加速普及，设备装机的黄金期正在来临。（2）市场认为按次分成模式推进承压，我们认为随着药企进入 MASH 上市窗口期，设备投放模式有望加速。 股价表现的催化剂 （1）MASH 新药上市速度超预期，筛查需求提前释放；（2）肝筛受到海内外政策鼓励推动，2G 订单超预期。 核心假设风险 （1）药物研发风险：公司设备需求一定程度依赖 MASH 药物的研发和商业化进展速度，药物研发（临床数据）存在不确定性，有可能影响公司设备的需求； （2）市场竞争：公司在海外占据了学术高地，但在国内面临了其他对手的竞争，若国内竞争加剧，设备的销售/投放可能会面临压力； （3）