【债券深度报告】债券月度策略思考：6月，开始布局下半年

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 06 月 03 日 【债券深度报告】 6 月：开始布局下半年 ——债券月度策略思考  一、基本面：聚焦数据修复与弹性变化 1、外部条件：5 月“抢出口”效应有所体现，但港口货物吞吐量同比增幅较 4月改善有限，关注即将公布的 5 月出口数据的潜在“预期差”。2、内部条件：5 月以来前期既定政策与“稳增长”举措进一步明朗，6 月或继续处于政策落地期。数据层面，（1）PMI 温和修复，出口恢复是主要推动因素，内需层面的库存、价格指数依然偏弱。（2）高频显示，5 月房地产销售边际走低，投资端的淡季效应加速显现，经济内生动能季节性转弱。展望 6 月，季节性或继续主导基本面走势，经济动能或延续平稳。需要重点关注地产销售冲刺效应、新型政策性金融工具落地、豁免期临期之下“抢出口”弹性的变化。  二、流动性：跨半年或相对平稳，关注存单续发情况 1、5 月总量政策落地，资金价格平稳。（1）央行多工具协调，银行水位较 3 月时已有明显修复。5 月超储水平或在 1.3%附近，回到接近季节性的位置。（2）资金跟随政策利率下台阶，价格中枢下行至 1.6%。 2、6 月资金面或平稳跨季：（1）6 月资金有扰动，一是缴款仍在万亿以上。二是存单续发压力或明显放大。（2）跨半年央行多以呵护为主，资金大幅收敛风险可控。DR007 或在 1.5~1.65%运行。（3）考虑央行持仓国债到期后或对基础货币形成回收，不排除重启国债买入可能，关注操作思路和机制选择。  三、机构行为：供需结构或进一步走弱，关注央行是否重启买债 1、供给：6 月地方债有限加速，政府债集中到期、净融资或在 1.2-1.4 万亿。 2、需求：季末银行存在卖债倾向，保险、理财、基金需求季节性走弱。 3、供需结构：供给超万亿，配置型机构季末考核约束机构买债力量，供需结构进一步弱化，债市供需指数回落至 2024 年 8 月，彼时是央行买债时点。  四、日历看债：6 月债市震荡为主 季节性：央行多维稳资金面，DR007 平均上行幅度在 10BP 左右。品种层面， 6 月债市收益率未呈现季节性上行或下行趋势，10 年国债波动幅度基本在上下 10BP 左右，理财回表影响下，信用表现弱于利率。 6 月债市可能面临的利多和利空因素如下：（1）利多因素：二季度经济处于淡季、供给端扰动小于 5 月。（2）利空因素：存单续发压力、关注银行卖债。（3）其他超季节性因素：外部环境不确定性、央行买债、陆家嘴论坛增量政策。  五、债市策略：把握震荡市中的布局机会 展望 6 月债券市场，资金缺口放大但央行呵护流动性意愿较强、基本面增量有限，外部扰动不确定性较大，维持债市震荡判断，预计 10y 国债核心波动区间在 1.6-1.7%，1.7%上方可逐步把握配置机会。（1）二季度基本面条件季节性弱化，加之外部条件面临反复的风险，或带来下半年追加政策的想象空间，债市或对应存在交易窗口；（2）6 月可能有资金扰动，但央行对冲意愿强，资金大幅调整风险可控；（3）关注季末大行卖债扰动，但预计压力可控。 交易机会：关注关键事件前后时点。（1）关税政策关注 6 月 9 日前特朗普政府回应。（2）6 月 18 日陆家嘴会议，历史经验是收益率下行居多。（3）央行可能重启买债，需高频跟踪大行买短数据。时点中下旬窗口或好于中上旬，多项事件落地、大行指标调整基本完成，可博弈央行可能重启买债带来的利好预期，以及在 7 月理财季节性进场前布局信用利差压缩的机会。 结构性机会：换券行情和票息策略。（1）换券行情：10y 国债换券交易较充分，30y 国债关注 6 月 6 日新券续发后的套利机会。（2）票息挖掘：绝对收益视角下关注正 carry 品种；相对收益视角下中端关注 8-10y 地方债、6y 国开债，超长债仍需偏谨慎，国债在换券、30-10y 利差高于 25bp 等时点择机参与。  风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】银行自营金融投资在买什么？——上市银行 24 年报及 25Q1 季报分析》 2025-05-29 《【华创固收】可转债违约案例复盘：信用风险再审视》 2025-05-18 《【华创固收】被动指数型基金强势，可转债基金跑赢指数——25Q1 公募基金可转债持仓点评》 2025-05-17 《【华创固收】“长债风险”管理下的基金行为变化——债基、货基 2025Q1 季报解读》 2025-05-15 《【华创固收】基金重仓了哪些高票息信用债？——从 2025Q1 前五大持仓看债基信用策略》 2025-05-15 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 梳理 6 月债市日历效应，对影响因素进行分类总结。（1）利多因素：一是二季度经济处于传统淡季。二是地方债发行加速有限、政府债到期显著增加，供给端扰动或小于 5 月。（2）利空因素：一是存单续发或仍有一定压力，资金面或有扰动。二是关注银行是否再度在季末卖债兑现浮盈，可能对债市构成扰动。（3）其他超季节性因素：一是外部环境不确定性仍在。二是央行持仓短国债加速到期，未来可能重启国债买入。三是近期市场关注 6 月中下旬陆家嘴论坛有关增量政策。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对 6 月债券市场进行展望。基本面 6 月关注地产销售冲刺效应、新型政策性金融工具落地、豁免期临期之下“抢出口”弹性的变化；货币条件预计资金存在扰动但央行或积极对冲，主要关注买债操作是否重启；机构行为方面提示供需结构或进一步弱化，央行仍有对冲配合财政的必要性。整体而言，基本面依旧提供中期利好支撑，6 月市场博弈焦点是关税政策、陆家嘴会议、央行启动买债等重大事件。 投资逻辑 债市点位：展望 6 月债券市场，资金缺口放大但央行呵护流动性意愿较强、基本面增量有限，外部扰动不确定性较大，维持债市震荡判断，预计 10y 国债核心波动区间在 1.6-1.7%，1.7%上方可逐步把握配置机会。（1）二季度基本面条件季节性弱化，加之外部条件面临反复的风险，或带来下半年追加政策的想象空间，债市或对应存在交易