【宏观专题】三季度美债供给压力有多大？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2025 年 07 月 16 日 【宏观专题】 三季度美债供给压力有多大？  核心结论：随着大美丽法案落地，美国债务上限问题得以解决，市场开始担忧三季度美国国债供给是否会大幅增加，并重演 2023Q3 利率快速冲高的情况。从国债净发行压力来看，Q3 国债净发行额可能需要达到 1.12 万亿美元，仅次于 2020Q2，规模接近 2023Q3 财政部实际融资额（1.01 万亿美元），供给压力确实很大。但从历史复盘来看，一则这一次美债发行大幅增长市场已有充分预期、二则利率快速走高也需要经济增长持续超预期来推波助澜，因此 2025Q3不一定会重演 2023Q3 的利率快速冲高。但 2023Q3 利率冲高后倒逼美联储结束加息周期，因此如果今年 Q3 美债利率同样出现大幅抬升，或倒逼美联储加速重启其宽松周期。  1、Q3 国债净发行压力有多大？或仅次于 2020Q2 国债净发行额≈财政赤字+TGA 余额变动（财政部期末现金余额目标-期初现金余额）。基于这一公式，根据 CBO 预测值，2025Q3 财政赤字=0.6 万亿美元，根据财政部再融资会议计划 Q3 财政部期末现金余额目标-期初现金余额（TGA净增长）=0.52 万亿美元，则 2025Q3 国债净发行额估算值=1.12 万亿美元，这一规模为仅次于 2020Q2 的最高值。 另外，私人部门国债供给压力的实际衡量指标为财政部实际季度融资额≈国债净发行额+美联储缩表净减持（假设美联储净减持 200 亿美元，财政部会对这 200 亿美元国债发行新债务进行滚续，因此国债净发行额=0，但这 200 亿美元国债需要由私人投资者所购买，因此财政部实际季度融资额会增加 200 亿美元）。在本文我们简单假设 2025Q3 假设美联储在债务发行压力下 SOMA 净减持为 0，即财政部实际季度融资额估算值=1.12 万亿美元（2023Q3 财政部实际融资额为 1.01 万亿美元）。  2、国债发行压力是否会重演 2023Q3 的供给恐慌？ 2023Q3 出现国债供给恐慌的核心原因是 2023Q3 财政部实际季度融资额（1.01万亿美元）大幅超出预期值（0.85 万亿美元）。受债务上限问题影响，2023Q3季度初 TGA 余额实际值偏低（实际值为 1480 亿美元，美联储公布值为 4086亿美元），导致市场估算的 2023Q3 财政部实际季度融资额偏低。但 2025Q3 国债或将是符合预期的大幅增长。 另外，2023Q3 国债利率持续走高或也与 2023 年 7 月-10 月美国经济数据持续超预期、美联储货币政策持续偏鹰有关。市场转折点在于 11 月美联储 FOMC会议中表示，金融条件显著收紧可能起到了加息的效果，这一表态被市场理解为加息周期的结束，美债收益率从 4.9%左右的高位开始持续下行。 从 2023 年的复盘来看，今年三季度如果美债收益率因为国债供给增加、经济数据超预期等因素出现快速走高，可能成为倒逼美联储加速宽松的诱因，届时可能进一步明确美联储在 9 月重启降息以对冲利率走高对经济的冲击、同时美联储可能退出量化紧缩。  3、Q3 国债到期压力有多大？到期压力不大 三季度国债到期压力并不算大。对于中长期国债到期额，财政部数据显示 2025财年中长期国债到期额为 3.3 万亿美元，其中 2025Q3 到期 0.85 万亿美元。而短期国债由于部分三季度到期的债务尚未发行，因此短期国债到期额只能进行估算，假设每个月短期国债到期额同比去年同期录得稳定增长，增量等于 2025财年前三季度均值，则可得 2025 财年短期国债到期额为 25.3 万亿美元，其中2025Q3 到期 6.36 万亿美元。即 2025 财年国债到期额为 28.6 万亿美元，其中2025Q3 到期 7.2 万亿美元。从历史数据来看，2025Q3 的整体国债到期规模与中长期国债到期规模均没有出现大幅提升，债务到期压力并不大。  4、能否通过增加短债比例缓解长债供给压力？ 首先，先计算 2025 财年与 2025Q3 国债总发行额。2025 财年国债总发行额30.6 万亿美元、2025Q3 国债总发行额 8.32 万亿美元。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】美国通胀的领先指标——出口深度思考系列之二》 2025-07-15 《【华创宏观】出口跟踪：3 问，40+数，50+图——出口深度思考系列一》 2025-07-02 《【华创宏观】31 省×3 因子：地产、出口、政策》 2025-06-27 《【华创宏观】美国经济的前瞻指标们》 2025-06-17 《【华创宏观】“量”比“价”重要——宏观 2025年中期策略报告》 2025-06-15 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 通过情景假设来估算不同期限结构的债务发行压力。下限假设：2025 财年的中长债发行比例与 2023 财年的历史低位（15.6%）持平，这一期限结构确实能缓解中长期国债的供给压力，但带来的问题是短期国债的发行压力过大，货币市场或难以吸纳这么大增量的短期国债。上限假设：2025Q3 短期国债发行额=2024 年以来短期国债发行额均值 6.1 万亿美元+ONRRP 余额 0.24 万亿美元=6.35 万亿美元，则中长期国债需发行 1.97 万亿美元（8.32 万亿美元-6.35 万亿美元）。这一中长期国债发行额远高于历史峰值 1.36 万亿美元（2024Q3）。通过情景假设可见，调整债务发行结构一定程度可以缓和长短债的发行压力，但 Q3 国债发行压力无法完全通过增加短期国债发行比例来对冲。  风险提示：对国债发行的估算存在误差，国债实际发行额高于预期 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 随着大美丽法案落地，美国债务上限问题得以解决，市场开始担忧三季度美国国债供给是否会大幅增加，并重演 2023Q3 利率快速冲高的情况。本文详细测算了美债在 2025Q3 的供给规模，对 2023Q3 利率快速冲高进行复盘寻找当时美债供给恐慌的原因，并估算了通过增加短债比例能否缓解长债供给压力，从而得出结论：2025Q3 美国国债供给压力确实很大，但重演 2023Q3 供给恐慌的概率不大。 投资逻辑 从国债净发行压力来看，Q3 国债净发行额可能需要达到 1.12 万亿美元，仅次于 2020Q2，规模接近 2023Q3 财政部实际融资额（1.01 万亿美元），供给压力确实很大。但从历史复盘来看，一则这一次美债发行大幅增长市场已有充分预期