【宏观快评】关税已在美国通胀中体现了多少？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2025 年 07 月 17 日 【宏观快评】 关税已在美国通胀中体现了多少？ 主要观点  美国 6 月份 CPI 略低于预期 CPI 同比从 2.4%升至 2.7%，预期 2.7%；核心 CPI 同比从 2.8%升至 2.9%，预期 3%。CPI 环比 0.3%（两位数 0.29%），预期 0.3%（两位数 0.26%），前值0.1%；核心 CPI 环比 0.2%（两位数 0.23%），预期 0.3%（两位数 0.25%），前值 0.1%。环比来看，CPI 涨幅回升，一是油价上涨对能源价格的拉动；二是受关税影响较明显的商品对核心商品的拉动；三是超级核心服务涨幅扩大。 市场降息预期小幅降温，期货市场定价的全年降息次数从 1.93 次降至 1.76 次，9 月降息概率从 60.1%降至 55%，年末政策利率预期从 3.846%升至 3.89%。  有多少关税已经体现在 CPI 中？ 关税的通胀效应在 6 月数据中有较为明显的呈现，比如家具家居品（1%，前值 0.3%）、服装（0.4%，前值-0.4%）、娱乐用品（0.8%，前值 0.4%）等。那么目前有多少关税已经体现在美国 CPI 中？ 首先，估算的前置条件如下：第一，海外出口商在关税税率提升中的承担比例，从进口价格指数（不含关税）的变化来看，基本上没有承担。第二，美国企业在关税税率提升中的承担比例，大约 48%，即向下游传导约 52%的关税成本。第三，不考虑加价或竞争效应（该效应指在受关税影响的商品中，国内生产商生产商品会跟随进口商品一起涨价；即便不受关税影响的商品或服务，也可能会跟随涨价）。第四，今年 3-6 月份美国整体有效关税税率提升约 8.3 个百分点。第五，美国商品消费中的进口份额约 20.5%。各条件说明，具体参见正文。 在上述条件下，关税在 CPI 中的体现幅度为：关税影响下的 3-6 月份核心商品的实际环比涨幅/关税影响下的核心商品应该的环比涨幅（3-6 月份关税税率提升幅度*核心商品的进口份额*企业关税成本传导比例）。 若假设没有关税下，核心商品价格会维持在今年 2 月水平，则关税涨价效应在美国 CPI 中可能已体现了 14%；若假设没有关税下，核心商品价格会维持去年的环比下降趋势，则关税涨价效应在美国 CPI 中可能已体现了 40%。上述估算仅考虑了已有的关税税率提升幅度，后续还可能继续提高（耶鲁大学预算实验室最新估算，基于现有关税政策，美国整体关税税率或为 17.3%）。 基于上述方法，我们对典型的进口依赖度高的商品进行了估算：若假设没有关税下特定商品价格维持在今年 2 月水平，则玩具和游戏用品、家具、服装和鞋类的关税，在 CPI 对应项目中已体现了 52%、70%、10%；若假设没有关税下特定商品价格维持去年环比趋势，则玩具和游戏用品、家具、服装和鞋类的关税，在 CPI 对应项目中已体现了 78%、91%、-15%。  剩余的关税通胀效应对 CPI 还有多大的影响？ 假设最终的整体关税税率会提升至 17.3%（耶鲁大学最新估计），仍基于上述五个条件，则剩余尚未体现的关税（包括目前已有关税税率提升中未体现的部分以及未来关税税率可能继续提升的部分），对核心商品价格的影响应该大约是 2.7-2.9 个百分点，乘以核心商品的权重 18.5%，则对整体 CPI 的拉动影响还有 0.5~0.54 个百分点未体现。 在假设油价保持不变、房租和超级核心服务环比维持 6 月水平的情况下，如果剩余关税影响在未来三个月逐月体现，则三季度和四季度美国 CPI 同比或为 3.2%和 3.3%；如果剩余关税影响在下半年逐月体现，则三季度和四季度美国 CPI 同比或为 3.0%和 3.2%。目前彭博对三季度和四季度美国 CPI 同比的一致预期为 3.1%、3.2%。  风险提示：美国关税政策和谈判的不确定性；估算基于若干假设可能存在误差。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】量价分配开启再均衡之路——6 月经济数据点评》 2025-07-16 《【华创宏观】变了——中央城市工作会议的学习解读》 2025-07-15 《【华创宏观】关税影响中国出口价格了吗？——6 月进出口数据点评》 2025-07-15 《【华创宏观】再论看股做债，不是股债双牛——6 月金融数据点评》 2025-07-15 《【华创宏观】近期就业政策的四点观察》 2025-07-14 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、美国关税通胀已经体现了多少？ ............................................................................. 4 （一）有多少关税已经体现在 CPI 中？ ......................................................................... 4 （二）剩余关税对 CPI 还有多大的影响？ ..................................................................... 6 二、6 月 CPI 数据点评 ..................................................................................................... 6 （一）美国 CPI 略低于预期 ............................................................................................. 6 （二）CPI 环比的结构特征 .............................................................................................. 7 （三）市场降息预期小幅降温 ......................................................................................... 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 美国进口价格指数最近 3 个月基本持平 .........................................