游戏行业深度：上游内容景气周期向上，云游戏落地驱动下游渠道变局

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 网络游戏 [Table_IndustryInfo] 游戏行业深度 超配 2019 年 12 月 20 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 上游内容景气周期向上，云游戏落地驱动下游渠道变局  多重因素驱动上游内容产业景气周期持续向上 1）2019 年中国游戏产业实际销售收入达 2308.8 亿元，同比增长 7.7%（2018年同比增长 5.3%）；其中移动游戏实际销售收入达到 1581.1 亿元，同比增长率18.0%（2018 年同比 15.4%），在游戏版号重启后实现较高增速；2）2019 年以来监管政策趋暖、版号重启发放，游戏产业发展外部环境持续改善；短期内来看，经历行业下行周期，上游内容厂商集中度有望持续提升改善行业竞争环境；经济增速下行背景下的“口红效应”有望在国内游戏行业上演；中长期来看，游戏出海进一步扩大上游研发市场规模；下游平台格局变化亦有助于价值链向上游内容厂商倾斜，持续利好上游研发环节。  游戏分发：云游戏有望重塑行业格局 1）云游戏是以云计算为基础的游戏形式，本质上为交互性在线视频流。云游戏将显著提升游戏用户体验、进一步打开游戏行业天花板；2）游戏产业链中，平台获取最大收益；而云游戏平台落地将会重构游戏分发平台格局，胜出的云游戏服务平台将收获行业最大成长红利；3）云游戏平台落地，算力和网络是基础；从可能突围的角度来看：a）具备资本、技术及生态优势的互联网/IT 巨头；b）具备独特场景优势、商业模式上从早期落地即具备可行性的的细分行业龙头。  投资建议：优选内容研发商，推荐云游戏时代新平台 1）上游内容景气周期持续向上，优选优质内容研发商。持续推荐优质内容研发商世纪华通、游族网络、三七互娱、掌趣科技、吉比特等标的；2）云游戏平台落地有望取代传统的游戏分发入口，成为核心的内容分发平台，获取行业最大成长红利。从技术、商业模式、场景的角度来看起始于网吧场景的顺网科技以及运营商背景的号百控股有望率先突围。  风险提示：政策风险；业绩不达预期；云游戏落地不达预期等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300113 顺网科技 买入 26.65 185.03 0.7 0.87 38.07 30.63 600640 号百控股 增持 25.00 198.92 0.3 0.46 83.33 54.35 002174 游族网络 买入 22.33 198.39 1.28 1.52 17.45 14.71 002602 世纪华通 买入 11.71 697.50 0.51 0.68 22.96 17.22 300315 掌趣科技 买入 6.71 185.03 0.16 0.33 41.94 20.33 603444 吉比特 买入 319.99 230.02 12.35 14.51 25.91 22.05 002555 三七互娱 买入 25.97 548.55 0.93 1.09 27.92 23.83 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《传媒互联网 2020 年投资策略：底部双击，向上再出发》 ——2019-12-09 《电影行业动态：2020 春节档前瞻：优质内容提升观影热度，低基数下有望迎来高增速》 ——2019-11-29 《云游戏行业深度：从概念到落地，游戏开发商确定受益、平台何方有望率先突围？》 ——2019-11-20 《互联网行业动态点评：第 11 个“双十一”，众神下沉，各有惊喜》 ——2019-11-13 《传媒互联网行业投资策略暨三季报前瞻：边际 改 善 ， 持 续 看 好 新 成 长 周 期 》 — —2019-11-13 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4D/18F/19A/19J/19A/19O/19上证综指网络游戏 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们认为，在多因素的驱动之下，游戏行业将会持续迎来高景气成长周期；同时在新巨头入局及云游戏落地背景下，有望诞生全新游戏分发平台，具备技术、商业模式、场景等优势的平台有望率先突围。 上游内容产业景气周期将会持续向上，优选优质内容研发商。持续推荐估值合理或低估的优质内容研发商世纪华通、游族网络、三七互娱、掌趣科技、吉比特等，关注电魂网络、冰川网络等标的； 云游戏平台落地有望取代传统的游戏分发入口，成为核心的内容分发平台，获取行业最大成长红利。从技术、商业模式、场景的角度来看起始于网吧场景的顺网科技以及运营商背景的号百控股有望率先突围。 核心假设或逻辑 第一，我们认为政策环境将继续保持稳中向好的趋势。 第二，游戏用户群体进一步扩大、用户付费习惯及付费能力持续改善。 第三，5G 加速部署、云计算技术成熟背景下云游戏行业有望成熟落地； 第四，国内游戏产品出海有望顺利落地。 与市场预期不同之处 我们认为，在监管环境改善、内容供给侧出清之外，中国游戏行业有望复制美国电影行业曾经经历过的“口红效应”时代，迎来持续向上的时刻； 国内市场之外，我们认为国内游戏内容产业相比海外及国内其他内容形式具备更强的竞争优势，有望在海外市场获得更大市场份额； 市场普遍对于新平台在云游戏时代突围比较悲观，认为大型互联网公司及当前云计算公司具备显著优势。我们认为云游戏平台所需竞争要素与传统互联网平台时代具备显著差异；同时在底层基础设施和应用场景上亦于当前云计算平台截然不同；具备技术、场景及商业模式优势的细分领域平台仍有机会率先突围。 股价变化的催化因素 第一，行业增速及上市公司业绩超预期。 第二，政策支持超预期。 第三，云游戏落地超预期 核心假设或逻辑的主要风险 第一，政策风险。 第二，流水不达预期风险。 第三，竞争环境改善及云游戏落地不达预期风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 国内游戏市场规模过 2 千亿，10 年 CAGR 27.7% ....................................................... 5 游戏产品形态：主机到 PC 到移动游戏 ................................................................ 5 中国市场：移动游戏占比最高且增速最高 .........