平台型建材，架构初长成

敬请参阅最后一页特别声明 1 “一体”：石膏板消费属性增强，持续降本+扩品类+出海 石膏板市场规模约为 150-200 亿元，公司市占率（产量口径）近七成。公司近年来致力增强石膏板消费属性，加大渠道布局、增加宣传力度、提升高端产品占比。主导业务继续重点关注：①降本，2024 年石膏板单位成本为 3.71 元/平米，同比下降 0.19 元/平米。②扩品类，发力轻钢龙骨、粉末砂浆等“石膏板+”业务，拟投资建设的石膏纤维板可用于内墙和隔墙。③出海，公司于 2017 年启动全球化布局，2023 年加速推进，主要聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲和环地中海四大区域，25Q1 国际化业务收入、净利润同比分别增长 73.00%、143.08%。 “两翼”：防水+涂料规模逆势扩张 2019 年公司确定“一体两翼”战略目标，当年通过联合重组进入防水材料业务领域。公司防水卷材收入规模已达行业前 3。涂料同样收并购为主，建筑涂料方面，2023 年底联合重组嘉宝莉（持股78.34%，2024 年 2 月并表），涂料年产能由 10.3 万吨提升至 130万吨以上，2024 年嘉宝莉业绩承诺完成率 81.27%。工业涂料方面，2021 年、2023 年收购天津灯塔，2024 年收购浙江大桥（持股比例51.42%，2025 年 2 月并表），2025 年北新涂料拟投资建设年产 2 万吨工业涂料基地。25Q1 涂料整体业务收入 9.08 亿元，同比增长111.44%；净利润 0.44 亿元，同比增长 48.17%。 盈利预测、估值和评级 公司推出限制性股票激励计划，以2023年扣非归母净利润为基础，2025-2027 年扣非归母净利润复合增长率分别不低于 14.22%、16.12%、17.08%。 我们预计 2025-2027 年公司整体营收分别为 281.68、301.26、323.17 亿元，同比增速分别为 9%、7%、7%；归母净利润分别为41.42、44.49、48.13 亿元，同比增速分别为 14%、7%、8%，对应6 月 5 日收盘价 PE 分别为 11、11 和 10 倍，首次覆盖，给以 2025年 15 倍估值，目标价 36.93 元，给予公司“买入”评级。 风险提示 地产政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、应收账款波动风险等。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 22,426 25,821 28,168 30,126 32,317 营业收入增长率 12.50% 15.14% 9.09% 6.95% 7.27% 归母净利润(百万元) 3,524 3,647 4,142 4,449 4,813 归母净利润增长率 12.36% 3.49% 13.58% 7.40% 8.19% 摊薄每股收益(元) 2.086 2.159 2.452 2.633 2.849 每股经营性现金流净额 2.80 3.04 2.17 2.95 3.19 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.08% 14.21% 14.74% 14.45% 14.30% P/E 11.20 14.04 11.46 10.67 9.86 P/B 1.69 1.99 1.69 1.54 1.41 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00023.0026.0029.0032.0035.0038.0041.00240605240905241205250305250605人民币(元)成交金额(百万元)成交金额北新建材沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 一体：石膏板消费属性增强，未来持续降本+扩品类+出海............................................ 4 1.1 石膏板：公司在国内市占率近七成.......................................................... 4 1.2 国内：消费属性增强、持续降本............................................................ 6 1.3 出海：2017 年启动、2023 年起加强......................................................... 9 1.4 扩品类：提升龙骨配套率，向墙板、地板要空间............................................. 11 2 两翼：防水+涂料规模逆势扩张.................................................................. 13 2.1 防水：规模已达行业前三................................................................. 13 2.2 涂料：加速布局工业涂料................................................................. 15 3 盈利预测与投资建议........................................................................... 18 3.1 激励&分红：新推激励计划，分红持续提升.................................................. 18 3.2 盈利预测............................................................................... 19 3.3 投资建议及估值......................................................................... 20 4 风险提示..................................................................................... 21 图表目录 图表 1： 公司市占率（产量口径）接近 70%.......................................................... 4 图表 2： 公司和全国石膏板产量同比增速对比 ....................................................... 4 图表 3： 公司石膏板产量同比增速 vs 和房屋竣工面积同比增速（较强相关） ............................ 4 图表 4： 我国石膏板主要应用商业和公共建筑领域 .........................................