互联网行业更新：财务数据回暖，关注AI需求增长下港股软件板块估值提升机会

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究行业更新2025 年 5 月 26 日财务数据回暖，关注 AI 需求增长下港股软件板块估值提升机会自 2024 年 9 月末我们发布《软件定义一切（上）：AI+推动变局；毛利率是估值关键》以来，924 新政及后续化债举措落地、DeepSeek 概念爆发先后拉动估值修复，软件行业平均市销率（TTM）最高提升至 8.0 倍，后受关税不确定性影响回调至 6.4 倍。我们认为 AI 技术创新是国家建设科技强国的重点发力方向，更多政策红利释放将促进技术迭代及地方政府/企业信创需求增长，而 AI 技术快速迭代并通过算力创新实现 AI 普惠，促进国产替代及AI应用落地进程加速，并支撑收入及利润加速增长，有望拉动软件行业估值进一步修复。2024 年及 2025 年 1 季度，软件行业收入增速较 2023 年逐步回暖，利润亦加速释放，显示行业结构性调整影响逐步缓和，预计未来AI普惠及行业应用加速落地带动收入/利润继续回暖。各公司表现分化，主要因部分公司仍在结构性调整阶段。利润方面，短期受竞争加剧及AI等新技术投入加大影响部分公司利润增长，预计长期随AI赋能业务结构优化及降本提效将逐步促进利润释放。 考虑竞争持续，各公司表现或将继续分化。我们维持2024 年9 月报告中的核心观点：软件企业毛利率通常隐含了客户稳定性、产品收费模式、行业特点等指标，与估值水平呈正相关性，是可最快判断软件公司商业模式及企业健康度的核心指标。我们认为中国软件公司未来投资及估值支撑点主要在于：信创、国产替代的潜在增长前景；AI 等研发投入；产品标准化、收入持续性；潜力行业（工业/制造业、金融、医疗、交通、零售、C 端应用等）。AI 相关行业估值修复明显。对比垂直行业市销率估值水平，截至 2025 年5 月 23 日， AI（15.8 倍）>工业软件（14.3 倍）>云计算/大数据（8.9倍）>基础软件（8.2 倍）>行业应用（6.2 倍）>通用应用（6.1 倍）。各行业市销率较我们首发软件报告时估值水平提升 12-88%，其中，AI、云计算/大数据、行业应用、软件服务受 DeepSeek 概念带动的 AI 需求增长拉动，估值分别提升 53%/64%/51%/88%。展望未来，我们建议继续关注在本轮估值修复中提升领先的 AI、云计算、行业应用（教育/电商/金融/零售），预计 AI agent 爆发带动 AI 需求持续释放，拉动行业收入及利润增长并支撑估值进一步提升。另外我们也建议关注在本轮估值修复中涨幅较小的基础软件、通用应用、信息安全等，以及行业应用中的医疗/能源/交通，我们认为受数据壁垒、生态协同、数据隐私等因素影响，AI 在上述领域的应用相对滞后，但相关国产替代及AI应用潜力巨大，建议关注后续渗透提升以及对估值拉动。关注港股市场软件板块估值提升机会。2024 年 3 月以来，受政策支持、南下资金、外资增配等因素影响，恒生沪深港通 AH 股溢价指数呈现收窄趋势。分行业看，软件所属信息技术行业 AH 估值溢价>2 倍，仍处于较高水平，主要因部分细分领域的结构性高溢价影响。我们认为随着 A+H 上市持续扩容，未来更多软件公司赴港上市，软件公司 AH 估值差异有望继续收窄，港股市场软件及 AI 板块估值应有更多提升机会。行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 互联网行业行业评级领先5/249/241/25-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%行业表现MSCI中国指数谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8393 5330孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8393 5333赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8393 5332蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8393 53342025 年 5 月 26 日互联网行业 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2中国软件行业走势政策支持+DeepSeek 概念+ AI 应用落地带动中国软件行业估值修复自 2024 年 9 月末我们发布《软件定义一切（上）：AI+推动变局；毛利率是估值关键》以来，924 新政及后续化债举措落地、DeepSeek 概念爆发（2025 年 2月）先后拉动估值修复，软件行业平均市销率（TTM）较我们发布报告时的5.8 倍最高提升至 8.0 倍。2025 年 3 月起，受关税不确定性影响，行业估值回调，截至 2025 年 5 月 23 日，平均市销率降至 6.4 倍，但仍高于 2024 年最高水平。我们认为 AI 技术创新是国家建设科技强国的重点发力方向，更多政策红利释放将促进技术迭代以及地方政府/企业信创需求增长，而 DeepSeek 打破 OpenAI 闭源+高昂使用成本限制，通过算力创新实现 AI 普惠，促进 AI 应用落地加速，提振市场对 AI 技术发展前景的投资信心。随着中美日内瓦经贸会谈达成共识，地缘政治影响缓和，同时国产替代及 AI 应用落地支撑收入及利润加速增长，软件行业估值或将进一步修复。图表 1：中国软件指数（H30202）2024 年 9 月末以来震荡上行 资料来源：万得，交银国际 *以 2022 年 1 月 1 日为 100 计算，数据截至 2025 年 5 月 23 日020406080100120140中国软件指数 (H30202)上证指数恒生科技ChatGPT热度带动AI概念走强、《数字中国建设整体布局规划》发布提振投资情绪部分子行业/公司业务调整，收入增速放缓924新政；AI投资情绪回暖DeepSeek概念爆发带动软件行业价值重估关税不确定性2025 年 5 月 26 日互联网行业 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2：政策支持+DeepSeek 概念+ AI 应用落地带动中国软件行业估值修复资料来源：万得，交银国际 ，数据截至 2025 年 5 月 23 日图表 3：2025 年，中国软件行业平均市销率较 2023/24 年修复资料来源：万得，交银国际 ，数据截至 2025 年 5 月 23 日0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0软件行业P/S（H30202，TTM）过去1年平均P/S 5.9倍11.67.35.56.38.28.25.56.45.26.80.02.04.06.08.010.012.014.016.02016201720182019202020212022202320242025市销率区间平均市销率(倍)(倍)2025 年 5 月 26 日互联网行业 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://researc