阿里巴巴-W(09988.HK)FY25Q4点评：电商主业稳中向好，云业务势能持续释放

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 阿里巴巴阿里巴巴-W 099809988.8.HK ⚫ 公司发布 FY4Q25 业绩： FY4Q25，公司实现营业收入 2364.5 亿元（+6.6%），略低于彭博一致预期 2379.1 亿元（+7.2%）；经调整净利润 298.5 亿元（+22.2%），略高于彭博一致预期 298.5 亿元（+20.3%），业绩大超预期。 ⚫ 淘天集团： CMR 延续 FY3Q25 高增趋势，份额趋稳边际向好。FY4Q25，淘天集团实现收入 1013.7 亿元（yoy+8.8%），经调整 EBITA 417.5 亿元（+8.4%）。均超过彭博一致预期。1）GMV：我们预计本季度淘天 GMV 增速接近电商大盘，份额延续企稳趋势。2）CMR：FY4Q25 实现 CMR 收入 710.8 亿元（+11.8%），明显超过彭博一致预期 684.1 亿（yoy+7.6%）。本季度加收的 0.6%佣金与全站推渗透率的提升进一步带动淘天变现能力的提升，我们预计佣金广告 take rate 均有一定增长。3）用户：持续加码用户体验， 88VIP 用户数超过 5000 万（去年同期 3500万），同比超 50%增长。商家侧继续优化营商环境，加大对高品质商品和优质服务的商家扶持，强化 B 端供给优势。FY4Q25 EBITA 为 417.5 亿元，EBITA margin 41.2%，同比下降 0.1pct。 4）未来展望：25 年内社零大盘增速有所回升，淘天GMV 亦有所加速至接近社零大盘水平，份额进一步企稳，预计 FY1Q26 GMV 增速在中个位数左右。预计 CMR 增速在 FY1Q26 佣金、广告低基数的情况下仍能实现高个位数至双位数增速，整体仍能维持边际改善趋势。 ⚫ 云智能集团：收入提速已迈入高增周期，看好阿里算力-基模-应用的全 AI 产业链优势。FY4Q25，云智能集团实现收入 301.3 亿元（+17.7%），略彭博一致预期299.0 亿元（+16.8%）；经调整 EBITA 24.2 亿元（yoy+69.0%，EBITA margin 为8.0%），略低于彭博一致预期 28.2 亿元（对应 EBITA margin 为 9.4%）。来自集团外部的收入同比增长 17%，主要由公共云收入提速带动，且 AI 相关收入连续七个季度实现同比三位数增长。本季度公司云业务环比再度提速，云业务受益于 AI 算力需求增长步入新一轮高增周期。2 月宣布的 3 年 3800 亿资本开支计划已开始落地，预计本季度 EBITA margin 下滑系资本开支加大导致的折旧摊销增加拖累。我们持续看好阿里在云计算-AI 基础模型-AI 应用全 AI 产业链的优势。算力侧，阿里云为国内云计算龙一；基模侧，最新发布的 Qwen 3-235B-A22B 在代码、数学及推理能力达到全球领先水平，基模实力国内领先；应用侧，C 端的新夸克与 B 端的钉钉均是国内用户规模领先的 AI 应用产品。持续看好阿里云在本轮 AI 浪潮中的领先地位，有望成为 AI 红利的最大受益者之一。 ⚫ 资本开支：维持高增速，承诺数额增加或可兑现为未来开支。FY4Q25 公司资本开支为 246.1 亿元，yoy+120.7%，环比降速但仍维持翻倍以上增长。根据本季度财报披露，截至 Q1 末年度资本性支出承诺总额为 453.2 亿元，yoy+146.7%。根据历史数据分析，资本性支出承诺与资本开支增速具有相近趋势，我们认为本季度的环比下滑系短期硬件供给缺口导致，预计未来 2-3 个季度内或将兑现资本开支的增长。 ⚫ 国际商业：收入延续高增，减亏持续推进。 FY4Q25，阿里国际数字商业实现收入335.8 亿元（yoy+22.3%），经调整 EBITA -35.7 亿元（利润率-10.6%），本季度AIDC 进一步提升运营效率，速卖通 UE 环比持续改善，延续减亏趋势。 ⚫ 菜鸟：业务调整期导致短期业绩下滑。FY4Q25 菜鸟实现收入 215.7 亿元（yoy-12.2%），经调整 EBITA-6.1 亿元。本季度菜鸟将部分国内电商履约服务转入电商分部，短期业务调整导致收入利润均有明显下滑。预计调整期后仍可维持盈利趋势。 ⚫ 本地生活：运营效率改善和业务规模提升，亏损同比进一步收窄。FY4Q25 本地生活实现收入 161.3 亿元（yoy+10.3%），经调整 EBITA -23.2 亿元。主要系饿了么和高德订单增长及市场营销服务的带动，UE 模型同比改善带动规模效应增强，经营效率提升。预计未来一至两年仍能保持减亏趋势。 ⚫ 大文娱： FY4Q25 大文娱实现收入 55.5 亿元（yoy+12.3%），经调整 EBITA 0.36 核心观点 股价（2025年05月26日） 116.9 港元 目标价格 176.86 港元 52 周最高价/最低价 145.9/69.8 港元 总股本/流通 H 股（万股） 1,908,799/1,908,799 H 股市值（百万港币） 2,231,386 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2025 年 05 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -1.93 1.12 -14.61 52.82 相对表现% -1.71 -4.8 -12.48 27.71 恒生指数% -0.22 5.92 -2.13 25.11 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 金沐阳 jinmuyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860525030001 沈熠 shenyi1@orientsec.com.cn 阿里召开 AI 势能大会，AI agent 布局加速 2025-04-18 新夸克发布 AI agent 落地可期，看好阿里AI 应用领先地位 2025-03-15 核心指标超预期，AI 驱动发展进入新周期：——阿里巴巴 FY3Q25 业绩点评 2025-03-06 电商主业稳中向好，云业务势能持续释放 ——阿里巴巴 FY25Q4 点评 买入（维持） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 阿里巴巴阿里巴巴-W 099809988.8.HK 亿元。优酷广告收入进一步增长并盈利，叠加电影及娱乐业务的强劲表现带动分部首次盈利。 ⚫ 股东回报： FY25Q4 回购 5100 万普通股，总额 6 亿美元，2025 财年共回购 11.97亿普通股，股本净减少 9.95 亿股，占比 5.1%。2025 财