电力行业投资策略：水电商业模式稳定，低利率时代价值凸显

电力 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 40 电力 2025 年 05 月 31 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《高耗能行业绿电消纳要求有望提振绿 电 环 境 价 值 — 行 业 投 资 策 略 》-2025.5.18 《电力供需转向宽松，重视盈利稳定品种—电力行业 2025 中期投资策略》-2025.5.7 《电力供需转向宽松，重视盈利稳定品种—行业投资策略》-2025.5.6 水电商业模式稳定，低利率时代价值凸显 ——行业投资策略 周磊（分析师） zhoulei1@kysec.cn 证书编号：S0790524090002  收入：来水情况短期存在波动，市场化电价影响有限 （1）上网电量受到装机容量与来水影响。常规水电装机增长空间有限；新能源有望打造水电企业第二增长曲线。2023 下半年起来水转丰，主要水库蓄水至历史较高水位，短期内水电利用小时数具备支撑；同时，随着各流域梯级电站开发逐渐完备，利用大型调节水库的调节能力以及梯级水库联合调度的协同优势，水能利用率有望持续提高。（2）上网电价可分为非市场化电价与市场电价。非市场化电价短期内较为稳定。2025 年市场化电价回落对水电企业影响相对有限，水电大省四川、云南省内电力需求有望为省内市场化电价提供支撑。整体来看，多数省份水电收入端仍具备较强的稳定性。  成本：资产负债率改善，固定资产折旧陆续到期，营业成本逐年下降 （1）折旧在营业总成本中约占 40%，而电站实际使用寿命或远高于其折旧年限。挡水建筑折旧年限约 50 年，机器设备折旧年限约 20 年；2023 年前后三峡电站9#-26#机组机器设备将陆续折旧到期，有望释放利润约 21.23 亿元。（2）财务费用约占水电营业总成本的 20%。水电企业现金流充沛，随着电站建设期贷款逐渐偿还完毕，企业资产负债率有望逐步改善；同时，2014 年至今 1 年期 LPR 经历多轮下调，水电企业债务成本边际改善。随着水电项目运营时间变长，营业成本将逐渐下降，陆续释放利润空间，水电资产是时间的朋友。  投资价值：大水电资源稀缺，现金分红稳定 重视股东回报，现金分红持续稳健增长，水电资产“类债券”属性逐渐强化。 2013-2017 年，利润增长和股利支付率提升共振，推动第一轮行业分红增长；2017-2023 年，股利支付率提升主导第二轮分红增长；2024 年来水持续好转，水电行业全年实现归母净利润 563.21 亿元，同比增长 17.3%；现金分红 347.81 亿元，同比增长 12.6%，股利支付率 61.8%。水电板块穿越周期，强化公用事业属性。2006-2008 年、2015-2016 年两轮大级别市场周期中，水电板块都表现出较强的相关性；2017-2018 年水电板块与市场周期的相关性减弱；2019 年至今的本轮周期中，水电板块穿越市场周期，实现较高相对收益。以 2019 年第一个交易日为基准，截至 2025 年 5 月 30 日，沪深 300 收益率为 29.32%，水力发电指数收益率为 107.93%，超额收益率 78.61%。  投资建议：低利率环境下重视水电作为盈利稳定、低波动率品种的配置价值 重点配置优质大型水电，关注区域水电机会。受益标的：（1）优质大型水电企业：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源；（2）区域水电企业：桂冠电力、黔源电力、湖北能源、三峡水利、湖南发展、韶能股份等。  风险提示：来水不及预期风险；市场化电价波动风险；商业模式变化风险；政策和技术风险。 -19%-10%0%10%19%29%2024-052024-092025-01电力沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业投资策略 行业研究 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 40 目 录 1、 存量水电资产：收入中枢稳定，成本逐渐下行 ..................................................................................................................... 5 1.1、 水力发电站利用水流落差发电，发电量与来水情况相关 .......................................................................................... 5 1.2、 水电商业价值：收入中枢稳定，成本逐渐下降 .......................................................................................................... 5 2、 电量：装机成长贡献长期增量，来水转丰支撑短期业绩 ..................................................................................................... 6 2.1、 装机：部分流域水电装机仍有增量，水风光储基地扩展增长空间 .......................................................................... 6 2.1.1、 水电开发步入后半程，优质大型水电站资产具有稀缺性 ............................................................................... 7 2.1.2、 水风光一体化基地建设提升传统水电企业装机增量空间 ............................................................................. 10 2.2、 2025 年一季度来水偏丰，全年或呈 ENSO 中性 ...................................................................................................... 11 2.3、 梯级联合调度助力提质增效，大型水电企业具备优势 ............................................................................................ 14 3、 电价：电力市场化改革加速推进，水电入市比例逐渐提升 ............................................................................................... 20 3.1、 落地倒推定价：锦官送苏市场化电价波动由送/受端共担 ..................................................................................