银行业银行股2025年半年度投资策略(上篇)：趋势的力量

2025年5月28日趋势的力量——银行股2025年半年度投资策略（上篇）行业评级：看好分析师梁凤洁分析师邱冠华邮箱liangfengjie@stocke.com.cn邮箱qiuguanhua@stocke.com.cn电话021-80108037电话021-80105900证书编号S1230520100001证书编号S1230520010003分析师陈建宇S1230522080005分析师徐安妮S1230523060006分析师周源S1230524070004研究助理张一宁21、分子来看：盈利靠拢实体，但波动性更低（1）监管政策：金融让利实体趋于缓和。①监管定调转变，从金融机构向实体经济让利，到弱化减费让利，强调支持实体的可持续性，关注银行体系自身健康。②降息模式转变，从存款滞后LPR调降，转为存贷款同步调整，同时2025年5月出现首次存款平均降幅大于贷款降幅的情况。（2）盈利方面：银行核心业务盈利能力趋稳。①金融让利实体成效显著，过去十五年上市银行真实ROE震荡向下，2024年老16家银行扣除债券超额的真实ROE为7.9%（考虑真实不良生成，剔除债券超额收益），与实体企业平均ROE的超额分别从2010年的13.4pc下降至2024年的1.9pc。②核心业务盈利有望企稳，我们测算银行对公零售业务新发生ROA筑底回升。此外，考虑到金市业务对账面盈利贡献将削弱，银行业账面ROE仍有下行压力，逐步向真实ROE（预测2029E=6.4%）靠拢，最终有望和实体回报率（6%）趋同。（3）波动方面：银行的牌照属性和拨备以丰补歉的机制，使得银行盈利的稳定性好于实体。近10年银行归母净利润增速为4.5%，10年差异系数为78.6%，归母净利润增速稳定性在申万31个一级行业中排名第二，同时对比来看，银行股的利润增速波动性显著小于成长股。2、分母来看：资产荒大趋势，公募高质发展随着险资OCI账户扩容和公募高质量发展行动方案出台，未来驱动银行股上涨的资金评判标准将从短期盈利视角转为长期稳健盈利视角。（1）资产荒仍延续。无风险利率保持低位，各类安全资产与国债利差微薄。从票息到股息维度：银行股股息吸引力仍强。①银行股股息溢价率高于历史均值。四大行股息率4.23%，较10Y国债、30Y国债、5YAA+城投债利率的股息溢价率，处于历史52%、62%、62%的分位数水平；如溢价水平均回到历史平均水平，则四大行股息率有望分别下降至4.1%、3.8%、3.6%，对应现价空间2.5%、10.8%、16.7%。②高股息银行股有望受益于保险OCI扩容。主要上市保险公司股票投资OCI账户占比由23H1末的23%提升至2024年末的34%，预计保险公司权益投资在FVOCI账户配置力度将继续加大。从股息到股权维度：银行股股权吸引力更大。考虑到股息已经不能完全满足绝对收益资金的投资需要，股权投资（长股投并表）或成为新潮流。①并表收益更高且稳定性更强。长股投（权益法）有两大优势：可将银行股每年的净利润按入股比例计入利润表，相当于享受到银行的ROE，稳定性高；银行股当前普遍破净，长股投需按照净资产入账，1x PB和现价之间的差值，可计入营业外收入，补充当期利润。②参股银行监管政策有望优化：银行席位有望增加。监事会、董事会制度改革，有望新增董事席位，提升银行股对长期资金的吸引力；监管鼓励险资入市，当前保险公司仍受到“两参一控”约束，后续继续观察政策是否可能优化。（2）风险偏好求稳。相对收益资金趋于稳健，低波动稳盈利的银行股高度欠配。公募高质量发展行动方案出台，对基金投资收益全面实施长周期考核机制，三年以上中长期收益考核权重不低于80%，低波且稳定盈利的银行股受益。参考沪深300指数权重，银行板块是欠配幅度最大板块，测算银行板块欠配体量在2309亿元。测算国有行、股份行欠配金额分别占自由流通金额的7.9%、10.5%。（3）风险评价企稳。银行股风险评价与整体经济景气度、城投&地产&产业等银行重点布局行业风险预期相关。当前稳增长政策发力，PMI-TTM水平震荡修复；风险化解推进，城投债、地产债、产业债利差水平均保持平稳，显示银行股风险评价当前保持稳定。3、投资观点：低利率大趋势，资产荒银行牛继续看好银行股估值继续修复，优质银行PB估值有望修复到1倍以上。选股思路：敬请关注下篇。4、风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发，测算与实际存在偏误。目录C O N T E N T S分子来看：盈利靠拢实体监管：呵护净息差盈利：和实体趋同，波动性更低010203分母来看：行情驱动延续资产荒仍延续 | 风险偏好求稳 | 风险评价企稳投资观点和风险提示3分子端：盈利靠拢实体01监管：呵护净息差盈利：和实体趋同波动性更低41.11.15数据来源：wind，新闻报道，浙商证券研究所。注1：存款平均降幅为普通活期存款和各期限定期存款简单算术平均。贷款平均降幅为LPR1Y、LPR5Y和存量按揭平均降幅的算数平均。2023年9月和2024年8月商业银行集中调降存量按揭利率，平均降幅分别为73bp和50bp。图表中2023年8月和2024年7月贷款降幅包含了两次存量按揭平均降幅。金融让利实体政策趋于缓和。（1）监管定调转变：2020年6月监管首次明确提出金融机构向实体经济让利，2021-2022年持续推动减费让利等政策。但在2023年下半年后，监管开始弱化减费让利的内容，强调支持实体的可持续性，关注银行体系自身健康。（2）降息模式转变：①同步性，存贷款同时调整。2024年前存款降息在LPR降息一段时间后，2024年后存贷款同步调整。 ②非对称性，首次存款降幅大于贷款。本次降息（2025年05月）是历史上首次存款利率降幅大于贷款，体现监管对息差的呵护和对银行盈利性的关注。近几年监管态度变化事件监管表态2020年6月国务院常务会议上明确提出部署引导金融机构向企业合理让利，助力稳住经济基本盘；进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。2021年7月7月举行的国务院政策例行吹风会上，央行有关负责人表示，人民银行将会同银保监会等相关部门，持续推动金融机构向实体经济让利。2022年2月发改委等十二部门印发《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》，明确提出2022年继续引导金融系统向实体经济让利。2023年8月央行在23Q2货政报告中明确提出商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步，银行信贷风险暴露需要一段时间，应有一定的财力准备和风险缓冲。没有提及金融让利实体相关内容。2025年5月央行在25Q1货政报告中指出要平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，没有提及金融让利实体相关内容。存贷款降息时间贷款降息事件平均降幅存款降息时间平均降幅2020年2月8bp2020年4月15bp2021年12月3bp2022年1月8bp2022年9月10bp2022年8月10bp20