全球资产配置热点聚焦系列之二十九：长端日债利率上行归因与套息交易后续展望

略研究 大类资产配置 证券研究报告 2025 年 05 月 28 日 长端日债利率上行归因与套息交易后续展望 ——全球资产配置热点聚焦系列之二十九 相关研究 - 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 冯晓宇 A0230521080005 fengxy2@swsresearch.com 林遵东 A0230524100005 linzd@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 林遵东 A0230524100005 linzd@swsresearch.com 联系人 林遵东 (8621)23297818× linzd@swsresearch.com ⚫ 事件：2025 年 5 月 20 日，日本财务省发行的 1 万亿日元 20 年期国债拍卖中，投标倍数跌至 2.5 倍（2012年以来最低），尾差（中标价与最低接受价差距）飙升至 1.14（1987 年以来最高），随后 30 年日债利率大幅上升至 2.74%，带动 30Y-10Y 日债利差大幅上行至 126BP（目前处于 2000 年以来的 99.3%分位数），日本国债的期限结构显著陡峭化。 ⚫ 日本长期国债利率大幅上行的核心原因来自：1）2023 年以来日本就业市场持续回暖，薪资增速快速上升带动通胀上行，日央行加息周期中全期限日债利率处于上行通道。2021 年以来日本经济中就业市场逐步回暖，其中日本失业率快速下行，而劳动参与率趋势性提高，导致 2023 年以来日本劳动组织总联合会春斗的工资涨幅大幅上升，另外疫情之后日本服务业 PMI 持续维持在繁荣区间，所以日本通胀趋势性上行，连续两年超过日央行的通胀目标区间（2%）。为了应对通胀压力的上升以及满足货币政策正常化的需求，2024 年日央行开启加息周期，所以全期限的日债利率集体上行。2）日本长债市场供需失衡是本轮超长债利率上行的主要原因。一方面，日本央行对于日本国债购买额边际下行，日本长期国债市场流动性风险持续积累。随着日本通胀水平持续攀升，原有的超宽松货币政策难以为继。日本央行需要通过减少国债购买来逐步退出债券购买计划，实现货币政策的正常化，2024 年下半年以来，日本央行持续减少日本国债的购买量，而长债市场中日本央行的持有占比为 52%，市场流动性的风险持续堆积。另一方面，寿险公司面临强平的风险，持有长债意愿下降，进一步加剧长债市场流动性风险。根据新浪财经，日本最大寿险公司日本生命保险在截至今年3 月的财年内，其国内债券持仓的未实现亏损超过三倍，达约 3.6 万亿日元（约合 250 亿美元）。索尼生命保险公司也明确提出，如果日本利率继续上涨，它将出售手里的国债以避免出现账面亏损。所以当日本国债发行情况差于预期后，悲观情绪快速积累，流动性极差的市场引发负反馈，长期日本国债利率快速上行。 ⚫ 短期来看，超长端日本国债的招标或将导致期限利差继续上行。长期日本国债市场流动性风险加剧+整体通胀维持高位的背景下，5 月 28 日-6 月 5 日将进行 40 年、10 年、30 年期日本国债拍卖，将继续冲击整体日债市场。中期来看，后续 6 月中旬日本央行和日本财政部的操作对日债利率走势至关重要。日央行将尽力维持汇率升值、经济复苏、日债市场正常化三者的平衡；而随着长期日本国债利率快速上行，日本财政部发长债的压力也越来越大，未来日本财政部或削减超长期债券的发行来维持日本长期日本国债市场的供需平衡。 ⚫ 4 月以来美日长端利率均出现大幅上行，但是 10Y 美日国债利差总体维持相对稳定，套息交易尚未出现明显逆转。尽管长期日本国债的供需失衡导致日债利率大幅上行，但是美国国债市场同样也发生美国国债拍卖结果不及预期的事件：5 月 21 日美国 160 亿美元的 20 年期国债拍卖，最终得标利率为 5.047%，较预发行利率 5.035%高出约 1.2 个基点，所以随着美债利率大幅上行，四月以来 10Y 美日国债利差维持稳定。2025年以来，美债市场陷入美元信用（减税法案、关税）和经济放缓（关税超预期）两种叙事逻辑的反复摇摆。2025 年预计 10Y 美债利率维持高位震荡（4.4%为中枢），同时波动率显著放大。中短期预计日本央行和财政部将联合控制日本国债市场的流动性风险不再继续扩散，则美日利差预计将维持高位，套息交易仍有空间。 ⚫ 中期来看，如果 10Y 日债利率上行速度超过 10Y 美债利率，导致 10Y 美日国债利差显著收窄，则可能加剧全球债市和股市的波动风险。首先，日债利率上行可能引发其他发达市场利率上行风险。全球发达经济体长端债券收益率存在较强联动性，主要是由于 1）套息交易的本质为各国名义利率（投资回报率）与日债利率（借贷利率）的利差，则一旦套息交易逆转，资产端的各国国债利率由于债券需求下降而整体上行。2）各国超长债市场的持有者相对稳定，一旦日本超长债利率大幅上行，或将通过全球超长债市场的风险偏好下行而影响各国超长债市场。此外，套息交易的逆转或导致美股等资产的下行波动放大。基于便宜的资金成本，日本对外的证券投资较大，如果套息交易反转，将迫使日本机构将资本汇回国内，平仓海外头寸并减少美元资产敞口，从而导致流入美股的资金边际下行，配合美元信用趋势性下行的背景下，美股下行波动风险放大 ⚫ 风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变。 大类资产配置 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共15页 简单金融 成就梦想 1. 长端日债利率上行归因与后续推演 ................................ 5 2. 套息交易现状和资产价格影响 ....................................... 9 风险提示 .......................................................................... 14 目录 大类资产配置 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共15页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：30Y-10Y 日债利率大幅上行 ....................................................................... 4 图 2：2025 年以来，日债迅速陡峭化 .................................................................. 4 图 3：2023 年以来日本服务业 PMI 维持在繁荣区间............................................ 5 图 4：2021 年之后日本失业率趋势性下行，而劳动参与率趋势性上行 .................. 5 图 5：2023 年以来，日本春斗工