宏观研究：费用下行支撑盈利改善，关税分担恐倒压上游价格

证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《5 月经济高频数据环比回暖》 - 2025.05.26 宏观研究 费用下行支撑盈利改善，关税分担恐倒压上游价格  核心观点 （1）工业企业利润延续修复，或因政策推动企业费用下降 4 月当月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增速为 3%，保持继续修复态势，较前值回升 0.4pct；1-4 月，全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比增速为 1.4%，较前值上涨 0.6pct。 从量、价、利润率分析，量价疲弱背景下，利润率改善成为利润修复核心驱动力，而利润率改善主要来自于企业销售费用和财务费用下降，一方面是央行着力推动降低全社会综合融资成本，社会广谱利率下行，企业财务费用同比下降；另一方面，或是受益于降低全社会物流成本专项行动，企业物流成本有所下降，进而推动企业销售费用降低。 （2）利润改善并未带动企业增产，去库特点较为明显 自去年 12 月开始，工业企业利润持续改善，但并未带来企业增产补库，目前仍呈现被动去库特点。1-4 月工业企业产成品库存同比增速为 3.9%，较前值下降 0.3pct，与此同时，PPI 同比增速跌幅进一步扩大，1-4 月 PPI 累计同比增速为-2.4%，较前值下降 0.1pct。我们理解，工业企业利润延续修复，但企业并未增产以增厚绝对收益，背后或是外部冲击加大，市场主体情绪偏谨慎，有效需求不足问题进一步显现。 （3）短期市场微观主体采取谨慎策略，企业生产或呈现订单驱动的特点，短期生产、投资和消费或趋于收缩。5 月经济高频数据显示，PPI 同比增速跌幅进一步扩大，或指向短期稳增长政策效果尚不足以完全对冲外部冲击影响，有效需求不足或有所加剧。 在此背景下，我们理解，在 8 月份之前，市场主体情绪偏谨慎，市场风险偏好或有所下降，稳健策略或占优。可关注以下几点：第一，短期 PPI 同比增速拐点或尚未出现，上游工业原材料类的投资机会或仍需等待；第二，再次强调，促消费是全年的政策主线，关注促消费政策带来的投资机会；第三，在 90 天豁免期，或存在“抢出口”行为，出口产业链或存在修复的投资机会，但我们理解，外贸型企业或以消化订单为主，投资扩产动力仍不足。需要谨慎看待出口产业链的投资机会。第四，稳地产政策进入存量优化阶段，短期增量政策出台概率相对较低。房价止跌企稳回升是房地产投资企稳的前置变量，全国层面房价或尚未止跌企稳，但高能级城市房价回升拐点已经显现，一线城市房价或有望年内止跌企稳，二三线城市房价或存在一定滞后性，房地产投资增速难言年内改善。后续，政策端关注收储政策优化落地。第五，人工智能、算力产业、低空经济等有望成为政策支持的重点方向，具有长期投资价值。 发布时间：2025-05-28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2  风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 工业企业利润延续修复，或因政策推动企业费用下降 ............................................ 5 2 利润改善并未带动企业增产，去库特点较为明显 ............................................... 6 3 工业企业营收稳步回升，成为居民收入修复关键动能 ............................................ 7 4 展望：短期关注稳增长政策方向，长期关注新质生产力引领结构性布局机会 ........................ 8 风险提示 .................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1： 工业企业利润同比增速（%） ...................................................... 6 图表 2： 量、价和利润率对工业企业利润增速贡献（%） ...................................... 6 图表 3： 工业企业每单位营收中成本和费用情况（元） ....................................... 6 图表 4： 企业三大费用同比增速（%） ...................................................... 6 图表 5： 工业企业产成品库存同比增速（%） ................................................ 7 图表 6： 应收账款和产成品周转周期（天） ................................................. 7 图表 7： 工业企业利润增速领先居民收入增速（%） .......................................... 8 图表 8： 应收账款和产成品周转周期（天） ................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 1 工业企业利润延续修复，或因政策推动企业费用下降 4 月当月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增速为 3%，保持继续修复态势，较前值回升 0.4pct；1-4 月，全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比增速为 1.4%，较前值上涨 0.6pct。 从量、价、利润率分析，量价疲弱背景下，利润率改善成为利润修复核心驱动力，而利润率改善主要来自于企业销售费用和财务费用下降，一方面是央行着力推动降低全社会综合融资成本，社会广谱利率下行，企业财务费用同比下降；另一方面，或是受益于降低全社会物流成本专项行动，企业物流成本有所下降，进而推动企业销售费用降低。 一是在量方面，1-4 月规模以上工业企业工业增加值累计同比为 6.4%，较前值下降 0.1pct，工业生产对工业企业利润改善的影响有所减弱，并非工业企业利润持续改善的支撑。 二是在价格方面，价格拖累作用持续存在，且本月拖累作用有所增大，1-4月 PPI 累计同比增长-2.4%，较前值回落 0.1pct。 三是在利润率方面，工业企业利润率改善是工业企业利润改善的主要支撑，其中销售费用和财务费用是主要下降项，或是受益于降低全社会综合融资成本和降低全社会物流成本的政策。1-4 月规模以上工业企业营业