诺邦股份(603238)投资价值分析报告：具备工匠精神的水刺无纺布头部企业

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 5 月 24 日 公司研究 具备工匠精神的水刺无纺布头部企业 ——诺邦股份（603238.SH）投资价值分析报告 买入（首次） 公司介绍：诺邦股份成立于 2002 年，专业从事差异化、个性化水刺非织造材料及其制品研发、生产和销售业务。公司生产的水刺非织造材料主要应用于美容护理类、工业用材类、民用清洁类及医用材料类等四大产品领域。2015~2024 年公司收入、归母净利润 CAGR 分别为 17.7%、2.8%。2024 年公司实现收入 22.4亿元，同比增长 16.8%，归母净利润 9523 万元，同比增长 15.2%，2025Q1 收入和归母净利润分别同比增长 39.1%/48.6%。2024 年公司水刺非织造材料和水刺非织造材料制品收入占比分别为 31.7%/67.5%，分别同比-1.2%/+27.8%。 行业情况：水刺无纺布产品由于透气、柔软、质轻、抗菌等特性，大量应用于湿巾、家用擦拭材料等需求量较大的“一次性消费品”市场以及美容护肤品市场。2023 年其产量为 151.0 万吨，2018~2023 年年复合增速为 18.6%，同时在无纺布市场中渗透率呈逐步提升趋势，2023 年渗透率为 18.6%，较 2018 年提升7.7PCT。下游应用方面，2024 年中国湿巾市场规模为 129.2 亿元，2024~2029年规模 CAGR 为 5.0%，其中化妆湿巾/湿厕纸增速较快。另外，随着新型口含烟的兴起，水刺无纺布亦可应用在烟袋中。 业务亮点：1）卷材业务：公司卷材产线完善先进，技术创新能力突出，目前公司是中国唯一一家可批量化生产可冲散材料并供应美国的公司。公司稳步提升差异化和可冲散材料产能占比，2024 年完成差异化产线技改项目，使用更高比例的木浆纤维，天然具备成本优势，并于年末启动新一轮老线技改项目，进一步扩大可冲散材料产能。2）制品业务：制品业务以子公司国光为主，其是国内湿巾产品线最齐全的生产商之一。2024 年国光收入同比增长 26.6%，2025Q1 同比增长超 40%。国光不断深化与沃尔玛、金红叶集团、山姆等的合作，积极开拓一批新客户，如胖东来、无印良品等，订单持续稳健增长。3）自有品牌：自有品牌小植家背靠公司技术实力快速放量，2024 年收入同比增长 80.6%。 盈利预测与投资建议：公司长期具备工匠精神，卷材业务技术实力领先，附加值高的差异化和可冲散产线产能稳步扩张；制品业务国光具备品牌优势，逐步切入高毛利率客户，实现高质量增长；小植家品牌积极扩张。公司卷材、制品、自有品牌三大业务协同发展，2024 年及 2025Q1 板块业绩表现均较为亮眼。我们预计公司 2025~2027 年收入分别为 26.24/30.99/36.02 亿元，分别同比增长17.31%/18.09%/16.25%；归母净利润分别为 1.12/1.36/1.63 亿元，分别同比增长 17.61%/21.35%/19.80%；EPS 分别为 0.63/0.77/0.92 元，PE 分别为25/21/17 倍，综合相对估值和绝对估值的平均结果，我们给予公司目标价为20.90 元（对应 25 年 PE 约为 33 倍），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：中美贸易摩擦的风险、行业竞争加剧、原材料及能源成本波动、环保治理不达标准等风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1,915 2,237 2,624 3,099 3,602 营业收入增长率 20.48% 16.80% 17.31% 18.09% 16.25% 归母净利润（百万元） 83 95 112 136 163 归母净利润增长率 119.07% 15.22% 17.61% 21.35% 19.80% EPS（元） 0.47 0.54 0.63 0.77 0.92 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.08% 6.80% 7.68% 8.86% 10.03% P/E 34 30 25 21 17 P/B 2.1 2.0 1.9 1.9 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025-05-23 当前价/目标价：16.01/20.90 元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 分析师：梁丹辉 执业证书编号：S0930524070007 021-52523868 liangdanhui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.78 总市值(亿元)： 28.42 一年最低/最高(元)： 8.70/20.61 近 3 月换手率： 336.74% 股价相对走势 -24%-2%20%43%65%05/2408/2411/2402/25诺邦股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 11.31 26.21 38.49 绝对 13.82 24.01 45.09 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 诺邦股份（603238.SH） 投资聚焦 关键假设 收入：分品类来看，水刺非织造材料方面，2024 年受产线技改停产影响卷材业务收入有所下滑，2024Q4 该产线已技改完成、实现投产，用于生产差异化材料；2025 年亦将有一条新产线投产，用于生产可冲散材料，公司产能呈逐步扩张趋势，我们预计 2025~2027 年公司水刺 非织造材 料收入同比 增速分 别为16.50%/18.00%/15.50%；水刺非织造材料制品方面，随着杭州国光切入山姆，其他零售商亦被吸引，如胖东来、永辉超市等，未来增长可期；自有品牌小植家凭借突出的产品力亦在快速发展，综合来看，我们预计 2025~2027 年公司水刺非织造材料制品收入同比增速分别为 17.85%/18.27%/16.71%。预计公司总收入同比增速分别为 17.31%/18.09%/16.25%。 毛利率：分品类来看，水刺非织造材料方面，公司附加值较高的差异化和可冲散材料占比逐步提升，常规材料占比将有所下降，在产品结构变化下，水刺非织造材料毛利率将逐步提升，预计 2025~2027 年分别为 21.87%/21.97%/22.07%；水刺非织造材料制品方面，2025Q1 国光高毛利率客户占比已实现提升，带动其利润同比增长约翻倍，未来国光将注重经营质量，提升高毛利率客户比重，我们预计水刺非织造材料制品 2025~2027 年毛利率为 11.58%/11.83%/12.07%。综合来看，预计公司整体毛利率为 14.98%/15.16%/15.32%。 我们的