业绩略低于预期，超高压3期投产逐步投产有望贡献业绩

证券研究报告：电力设备| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级增持 |维持个股表现2024-052024-082024-102025-012025-032025-05-27%-11%5%21%37%53%69%85%101%117%133%万马股份电力设备资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）14.50总股本/流通股本（亿股）10.14 / 10.05总市值/流通市值（亿元）147 / 14652 周内最高/最低价19.68 / 6.17资产负债率(%)62.3%市盈率42.79第一大股东青岛海控投资控股有限公司研究所分析师:杨帅波SAC 登记编号:S1340524070002Email:yangshuaibo@cnpsec.com万马股份(002276)业绩略低于预期，超高压 3 期投产逐步投产有望贡献业绩l投资要点事件：2025 年 4 月 18 日和 4 月 24 日，公司分别发布 2024 年年报和 2025 年一季报。2024 年公司营收 177.6 亿元，同比+17.5%；归母净利润+3.4 亿元，同比-38.6%；其中 2024Q4 公司营收 47.4 亿元，同环比分别+40.4%/+5.8%，归母净利润 0.9 亿，同环比分别+11.8%/+75.4%。2025Q1 公司营收 39.7 亿元，同比+4.4%；归母净利润 0.8 亿元，同比+23.0%。分版块：线缆和高分子材料持续增长，盈利短期承压。2024 年公司 电 力 产 品 、 电 缆 材 料 、 通 信 产 品 等 三 大 板 块 营 收 分 别 为117.5/51.9/5.0 亿元，同比分别为+32.3%/+6.4%/-42.4%；3 大板块毛利率分别为 9.9%、13.2%、12.3%，同比-2.4/-3.5/-5.9pcts。电缆和高分子销售量分别为 14.4、52.9 万吨，分别同比+25.9%/+9.3%，我们认为盈利承压的原因是原材料价格上涨。利润端：费用率略有下降。2025Q1 公司毛利率、净利率分别12.0%/2.0%，同比分别-0.6pct/+0.3pct，公司主要费用中，销售费用率（4.7%）和研发费用率（3.1%）有所下降，管理费用率（2.4%）和财务费用率（0.6%）有所上升，四项费用率总体下降 0.8pct，略提升公司的盈利能力。高分子材料板块业务有望进一步提升。公司 2 期超高压绝缘料已经投产，而第 3 期将于 2025 年逐步投产，产能合计 6 万吨，将有效提升板块盈利能力；同时随着国际化战略深入推进，海外市场销量有望持续增加。机器人线缆持续开拓。公司从 2016 年设立机器人智能装备事业部；2022 年工业机器人应用线缆逐步从互联集成线缆拓展至本体线缆和线束，并实现批量交付；2023 年公司与已长期紧密合作的另一国际机器人行业巨头美的 KUKA 进一步拓展了合作范围，产品销售从国内向其欧洲供应链体系进军；2024 年公司以“工业机器人本体柔性动态应用线缆”为主导产品，成功获得国家专精特新小巨人企业称号。l盈利预测与投资评级:我们预测公司 2025-2027 年营收分别为 201.0/227.7/258.1 亿元，归母净利润分别为 4.7/6.4/8.1 亿元，（2025 年 5 月 29 日）对应 PE 分别为 31/23/18 倍，维持 “增持”评级。l风险提示：产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险。发布时间：2025-05-30请务必阅读正文之后的免责条款部分2n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）17761200992276925811增长率(%)17.4613.1713.2813.36EBITDA（百万元）758.14946.251182.281419.76归属母公司净利润（百万元）341.17471.12640.61813.29增长率(%)-38.5738.0935.9826.95EPS(元/股)0.340.460.630.80市盈率（P/E）43.1131.2222.9618.08市净率（P/B）2.612.412.212.00EV/EBITDA9.7713.7410.778.62资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入17761200992276925811营业收入17.5%13.2%13.3%13.4%营业成本15749177452003322651营业利润-37.7%36.1%35.8%26.8%税金及附加60687888归属于母公司净利润-38.6%38.1%36.0%27.0%销售费用634714797890获利能力管理费用400450501563毛利率11.3%11.7%12.0%12.2%研发费用657744842955净利率1.9%2.3%2.8%3.2%财务费用81839099ROE6.0%7.7%9.6%11.1%资产减值损失-27-40-40-40ROIC6.6%7.4%8.9%10.1%营业利润379515700887偿债能力营业外收入7777资产负债率62.3%62.6%63.4%63.7%营业外支出15101010流动比率1.401.411.411.43利润总额371512697884营运能力所得税27375165应收账款周转率3.773.663.803.80净利润344475646820存货周转率12.4112.6912.9113.11归母净利润341471641813总资产周转率1.231.281.311.34每股收益（元）0.340.460.630.80每股指标（元）资产负债表每股收益0.340.460.630.80货币资金2374302934524089每股净资产5.576.026.567.24交易性金融资产0000估值比率应收票据及应收账款6263666275638540PE43.1131.2222.9618.08预付款项204267300332PB2.612.412.212.00存货1335146116431813流动资产合计11544127761450116503现金流量表固定资产2291243525562643净利润344475646820在建工程170222253272折旧和摊销270351396436无形资产302290277264营运资本变动-561100-294-267非流动资产合计3473365037543818其他148128132144资产总计15017164261825520322经营活动现金流净额20110548801132短期借款55105155205资本开支-406-476-472-475应付票据及应付账款6751743984659569其他-95-21