纺织服装行业25Q1总结及Q2展望：品牌有望在Q2低基数情况下实现稳健增长，制造短期承压

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 05 月 18 日 推荐（维持） 纺织服装 25Q1 总结及 Q2 展望 消费品/轻工纺服 ❑ 品牌端：经营负杠杆效应，利润率与库存承压。 1）25 年 1-2 月鞋服针纺社零同比+3.3%、3 月同比+3.6%，终端鞋服零售增速逐月改善，呈现弱复苏态势，品牌端报告看线上好于线下。 2）因终端消费景气度欠佳，从 24Q2 开始至 25Q1 各品牌均有压力，25Q1收入同比呈现持平微增或下滑（海澜之家持平、报喜鸟-4%、比音勒芬+1%，森马服饰-2%，富安娜-18%、罗莱生活+1%、水星家纺+1%），环比 24Q4降幅收窄。从门店数量看，家纺品牌 24 年门店数有所调整（富安娜-22 家、罗莱生活-92 家），男装与休闲品牌 24 年门店增加（海澜之家+301 家、报喜鸟+4 家、哈吉斯+21 家、比音勒芬+39 家、森马服饰+388 家）、25Q1 及时调整（海澜之家-2 家、森马服饰-57 家）。 3）受负向经营杠杆影响，销售费用率增加，2024 年与 25Q1 多品牌毛销差、净利率同比下滑。海澜之家、报喜鸟、比音勒芬 25Q1 毛销差分别同比-1.4pct、-3.4pct、-2.4pct，森马服饰同比-3.7pct，富安娜、水星家纺 25Q1 毛销差分别同比-9.4pct、-0.7pct。 4）存货压力增加但库龄结构改善：从存货周转天数看，2024 年休闲童装库存去化、家纺存货略有承压、男装压力较大，25Q1 各品牌存货压力增加。但是 1 年以内存货占比显著增加，库龄结构改善。25Q1 经营现金流有所好转：2024 年各品牌经营性现金流同比下滑，25Q1 男装与家纺品牌同比有所改善。 5）2024 年休闲童装与家纺品牌维持高分红且分红比例逆势提升（森马服饰分红比例 82.90%、罗莱生活 115.48%、富安娜 95.84%、水星家纺 63.58%），男装品牌分红比例减少。 ❑ 制造端：需求不确定性强，短期利润率承压。 1）需求端：从美国市场看，25 年 4 月美国终端服装零售增长 2%，美国服装零售及批发库销比保持良性水平，后续美国通胀情况对海外终端需求影响具有不确定性。行业趋势：产品推新趋于正常，期待下半年新品加速落地。供给端：鞋服制造订单分化加剧，4 月儒鸿营收同比+18%（3 月+21%），聚阳同比+6%（3 月+11%），丰泰同比+3%（3 月-2%），来亿同比+55%（3 月+47%）。 2）头部企业 24Q4 及 25Q1 收入增速放缓，鞋服代工龙头毛利率承压。自2023Q4 开始下游品牌补库存，主要鞋服代工龙头及原辅料龙头的收入增速在2024 年呈现前高后低状态，25Q1 增速持续放缓，而伟星股份受益于份额提升、ASP 提升、客户升级 25Q1 收入仍保持较快增长。24H2 及 25Q1 鞋服代工龙头毛利率承压（华利集团 24Q4 以及 25Q1 毛利率均呈现同比环比皆下行的趋势，申洲国际 24H2 毛利率 27.37%，较 24H1 环比-1.61pct），由于收入增速放缓，但产能扩张导致折旧增加、新员工增加。原料及辅料龙头毛利率暂时稳中有升，由于所处产业链位置更偏上游，价格、订单等压力的传导相对滞后。 ❑ 投资建议：品牌端建议关注政策受益的高股息内需品牌复苏机会：考虑到从24Q2 开始品牌端基数持续降低，今年 Q2 龙头公司有望实现稳健增长，建议低位布局有开店逻辑、顺应鼓励生育趋势的森马服饰（25 年 PE13X），受益 行业规模 占比% 股票家数（只） 295 5.8 总市值（十亿元） 1809.3 2.1 流通市值（十亿元） 1577.2 2.0 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 7.0 8.7 7.0 相对表现 3.9 10.7 0.2 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《中美日内瓦经贸会谈发布联合声明点评—中美贸易摩擦预计将大幅缓和，OEM 龙头有望估值修复》2025-05-12 2、《纺织服装海外趋势跟踪（2025年 4 月）—关税影响暂时减弱，关注抗风险能力强的纺织制造龙头（更新）》2025-04-16 3、《纺织服装海外趋势跟踪（2025年 4 月）—关税影响暂时减弱，关注抗风险 能力 强的 纺织 制造 龙头》2025-04-16 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 唐圣炀 S1090523120001 tangshengyang@cmschina.com.cn 王梓旭 S1090524070009 wangzixu@cmschina.com.cn -30-20-1001020May/24Sep/24Dec/24Apr/25(%)轻工纺服沪深300品牌有望在 Q2 低基数情况下实现稳健增长，制造短期承压 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 于政策补贴的高股息家纺龙头罗莱生活（25 年 PE15X）、水星家纺（25 年PE11X）。制造端短期关税影响减弱，但目前受制于海外需求边际走弱影响，龙头公司阶段性盈利承压。中长期看建议关注具备全球产能布局与产能调节能力、有持续抢份额逻辑的优质制造龙头：申洲国际（25 年 PE12X）、华利集团（25 年 PE15X）、伟星股份（25 年 PE17X）。 ❑ 风险提示：国际品牌终端销售放缓风险，制造端产能拓展进度不及预期风险，美国加征关税不确定性风险，国内终端消费不及预期导致品牌销售增长放缓风险，库存减值风险等。 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录 一、 品牌：经营负杠杆效应，利润率与库存承压 ............................................. 5 1、 终端零售弱复苏，品牌端报告看线上好于线下 ........................................... 5 2、 收入端：25Q1 收入仍有压力，门店有所调整 ............................................ 5 3、 利润端：因经营负杠杆效应，毛销差与净利率下滑 .................................... 6 4、 存货压力增加但库龄结构改善，25Q1 经营现金流有所好转....................... 7 5、 2024 年休闲童装与家纺品牌分红比例提高 ................................................. 9 二、 制造：需求不确定性强，短期利润率承压 ............................................... 10 1、 行业景气度分析：海外需求不确定性强，品牌推新速度放缓 ................... 10 （1）需求端：美国需求不确定性强，东南亚纺织服装出口加速 ..................... 10 （2）行业趋势：产品推新趋于正常，期待下半年新品加速落地 .........