建材行业专题研究：非经营扰动收敛，1Q25经营拐点初现

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 建材 非经营扰动收敛，1Q25 经营拐点初现 华泰研究 建材 增持 (维持) 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 樊星辰 SAC No. S0570525040003 fanxingchen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王玺杰 SAC No. S0570524110002 wangxijie@htsc.com +(86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 北新建材 000786 CH 34.71 买入 三棵树 603737 CH 60.14 买入 伟星新材 002372 CH 18.30 买入 兔宝宝 002043 CH 13.96 买入 中国联塑 2128 HK 4.36 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 5 月 19 日│中国内地 专题研究 24 年非经营扰动收敛，1Q25 部分企业经营拐点出现 回顾 24 年，板块呈现强预期、弱现实态势，但受制于前三季度资金面紧张背景，叠加下游地产景气修复偏缓，多数行业价格竞争趋于白热化，呈现量价齐跌局面，收入规模下降及毛利率承压是盈利下滑的主要原因。资产端，除防水板块外，减值损失多有收敛，资产负债表风险进一步压降。1Q25，受益专项债发行加速，基建工程需求逐步企稳，建材零售需求稳健继续演绎，消费建材多数子板块收入降幅收窄，部分板块如外加剂等经营拐点显现，重点推荐 1Q25 报表修复已现、或受益建材零售的重点公司北新建材/三棵树/伟星新材/兔宝宝/中国联塑。 24 年收入规模多有下降，毛利率、费用、减值多重扰动盈利 2024 年，我们跟踪的消费建材板块 31 家公司实现收入/归母净利 1707/56亿元，同比-6.9%/-47.8%；1Q25 为 327/13 亿元，同比-5.5%/-18.6%，1Q~3Q24 收入降幅逐季扩大，但 4Q24 以来，随着专项债发行加速，项目资金面整体改善，此外二手房销售景气，推动以旧换新加快，存量翻新类需求企稳，拉动板块收入降幅收敛。24 年综合毛利率/净利率为 25.5%/3.3%，同比-1.4/-2.6pct，毛利率下降为多数公司盈利下滑的主要因素，但收入规模的下降同样也使得摊薄能力削弱，净利率降幅更大。 价格&费用：24 年价格竞争趋烈，费用管控滞后拖累盈利 据 Wind，24 年沥青/钛白粉/国废/环氧乙烷/PVC/HDPE/PPR/不锈钢/铝合金均价分同比-4.4%/-1.7%/-5.5%/+5.2%/-5.6%/-0.1%/-0.7%/-7.4%/+4.9%，消费建材主要原材料价格延续相对低位，需求弱势下，多数产品价格缺乏成本支撑，行业价格竞争愈演愈烈，甚至部分产品销售量价齐跌，毛利率多有承压，但多数公司年初增长预期较高，前期费用按目标投入，导致费用管控节奏偏缓，24 年期间费率同比+1.6pct，但 1Q25 部分企业管控效果开始显现，系 2024 年部分头部企业再次压减人员及收入端有所企稳。 利润率：子板块表现分化，仅石膏板板块维持稳健增长 2024 年&1Q25 仅石膏板板块维持稳健，主要系北新建材“一体两翼”持续推进，同时作为龙头对市场价格把控力较强。整体看：1）涂料/管材/瓷砖/外加剂：24 年毛利率降幅较大扰动净利，行业价格竞争仍较为激烈，毛利率修复为盈利弹性核心来源；2）五金/石膏板：毛利率相对平稳，但费用刚性支出，销售规模效应的提升是盈利改善的核心要点；3）防水/板材：24年减值扰动均较大，但防水板块，展望后市减值敞口仍存，还需时间消化；人造板板块 24 年账龄提升带动的被动计提压力充分释放，同时费用管控较为平稳，后市收入提升或为盈利增长的动力来源。 2025 展望：需求或低位企稳，行业出清进行时 随着专项债的持续快速发行，我们预计资金面压力持续缓解，建材需求有望低位企稳，低基数下，我们预计 25 年收入及盈利降幅有望收窄，或修复至正向增长；但价格端，考虑到上游石油等价格低迷，整体成本侧预计维持较低水平，对价格缺乏支撑，我们预计行业整体价格竞争或仍在持续，或反向推动行业继续出清；中长期看，22 年以来二手房成交景气向好，存量逻辑持续验证，有望提振建材零售端需求，重点推荐 1Q25 报表修复已现、或受益建材零售的重点公司北新建材/三棵树/伟星新材/兔宝宝/中国联塑。 风险提示：二手房重装需求延迟释放，原材料成本大幅上涨，下游地产企业资金偏紧局面进一步恶化。 (24)(15)(6)312May-24Sep-24Jan-25May-25(%)建材沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 建材 正文目录 24 年需求偏弱量价多有压力，1Q25 资金面改善收入降幅收窄 ................................................................................... 5 行情复盘：绝对收益整体偏弱，盈利波动较大估值中枢被动抬升 ......................................................................... 5 财务复盘：竞争加剧盈利承压，但 1Q25 收入降幅收窄 ............................................................................................... 7 盈利能力拆解：毛利率为盈利最大扰动，费用管控滞后拖累盈利 ......................................................................... 9 2024 年盈利均有承压，1Q25 部分子板块修复初现 ................................................................................................... 12 涂料/管材/瓷砖/外加剂：价格竞争加剧，毛利率承压明显 .................................................................................. 14 涂料：产品价格承压扰动毛利率，减员增效成果滞后显现 ....................................