非银金融行业专题研究：关税对飞机产业链有何影响？

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 行业研究|行业专题研究|非银金融 关税对飞机产业链有何影响？ 2025年05月17日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 16 当前关税博弈持续，政策走向不明。而飞机产业链供应商遍布全球，产业链稳定性或将受到关税冲击。从供给端来看，“主制造商-供应商”模式下，波音空客等主制造商不愿承担关税成本，则将导致关税成本转移至产业链上下游其他议价能力较弱的供应商，从而导致部分供应商无利可图，产业链整体稳定性受到冲击。从需求端来看，关税导致全球贸易放缓，经济增速走低，居民收入减少，从而导致客运需求走弱。此外，若关税成本转嫁至航司，则将进一步导致票价走高，客运需求走弱。 刘雨辰 陈昌涛 SAC：S0590522100001 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 16 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 非银金融 关税对飞机产业链有何影响？ 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《非银金融：上市券商 2025Q1 综述：经纪与投资为业绩高增主要贡献》2025.05.10 2、《非银金融：《推动公募基金高质量发展行动方案》点评：重规模转向重回报，行业发展格局有望优化》2025.05.07 扫码查看更多 ➢ 飞机产业链：长且复杂，涉及众多供应商 飞机为资本、资金和资源高度密集型产业，产业链涉及复合材料、钢铁冶金、研发设计等多个环节，且供应商遍布全球，飞机制造的高复杂度导致整个飞机制造只能成为全球多组织参与的过程。以空客 A380 为例，一架 A380 飞机由全世界超 30个国家、1500 家公司生产的超过 400 万个独立零部件组成。从价值拆分来看，飞机大部分价值集中在动力系统及机载设备方面。发动机及辅助动力装置通常占一架飞机价值的 30-35%，而航电系统、机电系统同样也占据飞机价值的 30-35%。 ➢ 产业链分工模式：以主制造商为核心 由于主制造商作为飞机的集成商，具备对核心环节的高度控制，由此导致主制造商在整个产业分工中处于主导地位，当前飞机产业链已经形成“主制造商-供应商”的分工体系。主制造商企业数量最少，但具备最高的地位以及最强的参与能力，由此导致产业链内大部分附加值集中在少数核心企业中。同时飞机研发时间长、成本高，多方因素导致行业呈现寡头垄断格局。2024 年全球共交付 1625 架飞机，其中空客、波音份额分别为 47.14%、21.42%，波音空客两巨头占据全球近七成份额。 ➢ 关税对供给端影响：冲击产业链稳定性 产业链全球化背景下，关税将提升整体飞机制造成本。而“主制造商-供应商”模式下，波音空客等主制造商不愿承担关税成本，则将导致关税成本转移至产业链上下游其他议价能力较弱的供应商。以钛材为例，2024 年我国钛材产量占全球总量的 65%，而选取的 11 家国内钛材上市公司 2024 年毛利率均值仅有 16.84%。较低的毛利率水平导致其承担关税成本的能力有限。而整体产能取决于产业链内最短的“板”，若长期维持高关税，部分供应商或将无利可图，导致产业链稳定性及产能下行。 ➢ 关税对需求端影响：导致全球经济增长放缓，对飞机需求走弱 1930 年美国《斯穆特—霍利关税法案》出台导致全球贸易额快速下降，1932 年全球贸易额仅有 1929 年的 74.49%。贸易放缓导致经济增速走低、居民收入下降，1933 年美国人均年收入较 1929 年下降 47.49%。另一方面，2024 年我国三大航平均毛利率仅有 5.92%。若飞机主制造商将关税成本转嫁至下游航司，为保证企业经营，关税成本最终将体现为票价走高，这也将进一步导致客运需求走弱。票价走高或居民收入走低都将导致飞机客运需求走弱，从而推动航司对飞机需求走弱。 ➢ 投资建议：高关税不会长期持续，看好飞机租赁商后续表现 2025 年 5 月中美日内瓦经贸会谈美国已阶段性取消前期的对等关税，中国也相应取消了对应的关税。我们预计后续不太会长期维持高关税水平，关税大概率为美国谈判的筹码。此外，2018 年航空业已有关税豁免的先例，因此我们认为关税对于飞机租赁商的影响较为有限。当前国内飞机租赁商整体估值水平较低，基本面较为稳健。当前行业龙头 AERCAP 的 PB（MRQ）为 1.21 倍，国内飞机租赁商估值仍有较大提升空间，我们看好其后续表现。 风险提示：关税政策变动，产业链稳定性不及预期，飞机交付不及预期。 -20%7%33%60%2024/52024/92025/12025/5非银金融沪深3002025年05月17日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 16 行业研究|行业专题研究 正文目录 1. 飞机产业链：以制造商为核心的复杂产业链............................. 4 1.1 产业链：环节多、供应商多，主制造商居于核心地位 ............... 4 1.2 行业格局：寡头垄断，少数企业获取绝大部分附加值 ............... 6 2. 关税影响：对供需两端均有冲击 ...................................... 8 2.1 供给端：关税冲击产业链稳定性，部分供应商或无力承担成本转嫁 ... 8 2.2 需求端：关税直接冲击贸易，导致飞机需求走弱 .................. 11 3. 投资建议：继续看好飞机租赁商后续表现 ............................. 14 4. 风险提示 ......................................................... 15 图表目录 图表 1： 飞机价值产业链全图 ............................................ 4 图表 2： 飞机构成及相关供应商 .......................................... 5 图表 3： 飞机制造已经形成“主制造商-供应商”的多层级分工体系 .............. 6 图表 4： 飞机开发时间比较（月） ........................................ 7 图表 5： 1958-2006 年飞机制造商市场份额变化情况 ........................ 8 图表 6： 商用飞机产业价值链“微笑曲线” ................................... 8 图表 7： 2024 年飞机制造市场格局情况 ................................... 8 图表 8： 空客供应商国别分布 ............................................