固定收益研究：六月债券投资分析

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究*专题报告 2025 年 05 月 21 日 固定收益研究 六月债券投资分析 2024 年初以来，在债市新阶段，十年期国债利率传统的锚可能失效，但在央行管控下，利率合意点位的中枢下降幅度跟政策利率下降幅度有较大关系，即所谓的利率可能没有锚，但利率下降中枢有锚。 我们进一步研究发现，从去年年初，十年期国债合意区间(或者叫多空博弈区间）下降中枢为五年期 LPR 降幅+5BP，即去年 1 月初十年期国债收益率为2.6%左右，2 月份五年期 LPR 下降了 25BP，则第一次合意点位为 2.6%-（25BP+5BP）=2.3%（三月到六月一直在 2.3%附近震荡），7 月份五年期LPR 下降了 10BP，则第二次合意点位为 2.3%-（10BP+5BP）=2.15%（八月到十一月中旬，博弈中枢基本在 2.15%，中间因为 924 政策，导致利率回调至 2.25%附近，但后续又回落），10 月份五年期 LPR 下降了 25BP，则第三次合意点位为 2.15%-（25BP+5BP）=1.85%（虽然 24 年 12 月初到 25 年 1月底，因预期 2025 年有较大宽松货币政策，导致十债利率抢跑至 1.6%附近，但 25 年 2 月初开始，利率就从 1.6%回调至 1.9%，最后在 1.8%-1.9%震荡，中枢就是 1.85%）。因此，在今年 5 月，LPR 将下降 10BP，那么合意点位的新中枢就可能为 1.85%-（10BP+5BP)=1.70%，当前 1.66%的点位预计含了5BP 的降息幅度。 我们认为，经济不及预期，年底机构抢配和关税扰动都只是债市定价辅变量，由此产生的提前交易（所谓抢跑）最终会被阶段性降息落地所修正（会根据实际降息幅度），这也是为什么去年年底十债利率抢跑到 1.6%，最后今年一季度仍回调到 1.9%，今年 5 月双降，但利率却没有创新低，而是在 1.65%至 1.7%徘徊的实际原因（降息幅度不够，没有抵消掉关税扰动等带来的提前交易）。 去年 924 和今年五月的两次双降，有一个共同的背景就是人民币汇率升值在高位，而这次 5 月的降息时点超预期，幅度却较小，在我们来看，更可能是在五一假期人民币大幅升值的状态下央行给的一次小幅度预防性降息。我们认为在当前人民币贬值空间有限的情况下，三个月内还有一次降息的概率较大（尤其是等美联储 6,7月可能降息后），因此对于后续债市，短期内可能在1.65 至 1.75 区间内多空博弈（根据我们的框架，当前十年期国债合意点位中枢为 1.7%左右），但中期看十债利率仍会破新低，只不过需要再次降息的触动，而这个时点不排除在二季度内完成（譬如如果 7 月国内再次降息，不排除 6 月底会抢跑破新低）。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发；中美关税走势超预期。 作者 分析师 李 相龙 执业证书编号：S1070522040001 邮箱：lxlong@cgws.com 分析师 杨 博文 执业证书编号：S1070524090002 邮箱：yangbowen@cgws.com 相关研究 1、《债市周观察（4.28-4.30）—人民币升值有利于货币政策实施》2025-05-07 2、《债市周观察（4.21-4.27）—政治局会议释放积极信号》2025-04-28 3、《债市周观察（4.14-4.20）—博弈 LPR 降息失败》2025-04-22 固定收益研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.宏观经济环境：数据在高基数下有弱势 .............................................................................................................. 5 政策环境：双降会议再次来临，宽松面开启 ................................................................................................... 8 银行资金面：货币投放重回宽松 .................................................................................................................... 9 企业盈利与融资环境：企业贷款再次缩水 .................................................................................................... 11 2.利率市场分析 .................................................................................................................................................. 12 一级市场：发行量延续高位 ......................................................................................................................... 12 二级市场：收益率曲线下移 ......................................................................................................................... 13 3.信用市场分析 .................................................................................................................................................. 16 一级市场：净融资额环比转正，发行利率随债市中枢下降 ............................................................................ 16 二级市场：收益率陡峭化下行，信用利差走势分化 ...................................................................................... 17 地产债：地产债净融资有所好转 .................................................................................................................. 19 城投债：城投净融资继续探底