司太立(603520)更新深度：底部有望走出经营拐点，朝大满贯造影剂供应商迈进

2025 年 05 月 20 日 强烈推荐（维持） 底部有望走出经营拐点，朝大满贯造影剂供应商迈进 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：9.18 元 经历近年碘价高企与 CAPEX 投入的压力期，司太立坚持“造影剂全产业链布局”战略，有望跨越产能瓶颈，带来盈利能力修复，走出经营拐点。  为什么当前时间节点建议关注司太立？市场普遍认为原材料碘价高企制约公司利润释放，我们认为，在中短期看不到碘价大幅下降的情况下，更要看到公司内部经营管理效率提升、产能利用率爬坡、制剂快速发展带动盈利能力提升的基本面转折趋势。综合公司经营发展、行业趋势来看，我们认为公司已经处于基本面转折的前夕：  现任董事长胡总管理公司后，公司管理效率持续改善已取到明显成效，人均创收稳步提升，从 2015 年 55 万元到 2025 年 134 万元。  碘造影剂产能进入爬坡期：公司 CAPEX 投入高峰期已过，行业确定性需求下进入产能利用率提升阶段，边际利润率有望提升。  制剂：国内集采放量逻辑顺畅+出海快速成长。  需求持续扩容，公司为稀缺碘造影剂主流产品全系列供应商，具备上下游长期资源和客户积累，产能利用率提升确定性高。  需求端持续扩容：根据行业研究机构 PBI 研究报告数据显示，2022 年，全球造影剂终端制剂规模约为 61.08 亿美元，并以 6.8%的年复合增长率持续增长；其中 GE 预计碘造影剂需求 10 年翻倍（CAGR 7%）；  供给端有效产能有限，司太立为稀缺近大满贯供应商：与不少其他产品“过剩产能”不同，造影剂有效产能不足，且碘价高企更是屏退了竞争者。司太立已成为国内碘造影剂企业中产品规模最大、品种最齐全的厂家，朝造影剂领域产品大满贯的目标迈进。公司此前受制于产能瓶颈，经近年高强度资本开支投入，2024 年原料药已建成产能 2400 余吨，约1800 吨已完成国内及国际主要质量体系认证，盈利能力有望随产能利用率提升而回升。  制剂：国内+出海成长曲线明确，有望成为重要驱动力。  国内制剂：集采放量逻辑顺畅。公司具备原料药成本和规模优势，碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇集采到期后续标开拓更多市场份额，后续光脚品种碘美普尔、碘普罗胺、碘佛醇已储备，有望集采受益（三个造影剂 24年国内市场规模合计 69 亿元）。2025 年 5 月 6 日新疆发布《二十六省联盟药品集中带量采购文件（征求意见稿）》，碘美普尔被列入采购目录。根据中康开思数据，2024 年碘美普尔院内销售额为 16.64 亿元，原研博莱科占据 99.6%的市场份额。  制剂出海：IMAX 明珠凸显国际化优势。公司爱尔兰 IMAX 平台已有 10多年积累的注册优势和销售网络，2024 年公司海外制剂实现商业化国家6 个，IMAX 公司制剂业务销售收入实现 8620 万元，同比+60%。公司预计 2025 年完成上海制剂工厂 EU-GMP 检查，加速制剂全球拓展。  盈利预测与投资建议：考虑到公司业务趋势、原材料成本情况，我们调整公司盈利预测，预计公司 2025-2027 年实现归母净利润 0.7/2.3/3.5 亿元，对应PE 为 58/18/11 倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：原材料价格、政策、研发、生产、放量低于预期风险等。 基础数据 总股本（百万股） 438 已上市流通股（百万股） 438 总市值（十亿元） 4.0 流通市值（十亿元） 4.0 每股净资产（MRQ） 6.0 ROE（TTM） -1.8 资产负债率 57.5% 主要股东 胡健 主要股东持股比例 10.56% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 11 -1 -25 相对表现 9 2 -30 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《司太立（603520）—原料药制剂一体化快速兑现，碘价有望逐步回落贡献利润弹性》2024-06-04 2、《司太立（603520）—造影剂行业具备长期发展空间，定增审核通过，未 来 有 望 进 一 步 扩 大 产 能 》2023-10-31 3、《司太立（603520）—碘价仍处高位影响利润，制剂、CDMO 业务高速成长》2023-09-19 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn 侯彪 研究助理 houbiao@cmschina.com.cn -50-40-30-20-1001020May/24Sep/24Dec/24Apr/25(%)司太立沪深300司太立（603520.SH）更新深度 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 2196 2350 2695 3066 3516 同比增长 3% 7% 15% 14% 15% 营业利润(百万元) 49 (54) 89 277 424 同比增长 -188% -209% -267% 210% 53% 归母净利润(百万元) 44 (49) 70 231 352 同比增长 -158% -211% -242% 231% 53% 每股收益(元) 0.10 -0.11 0.16 0.53 0.80 PE 91.0 -82.0 57.8 17.5 11.4 PB 2.3 1.5 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 为什么当前时间节点建议关注司太立？ ................................................... 5 二、 造影剂供需：全球造影剂需求持续增长，行业供需紧平衡下，原料药产能扩充进一步强化龙头优势 7 三、 制剂：国内+出海成长曲线明确，有望成为重要增长力 .......................... 10 四、 盈利预测与投资建议 .............................................................................. 14 五、 风险提示 ................................................................................................ 15 图表目录 图 1：2015-2025Q1 公司营收及增速 ............................................................... 5 图 2：2015-2025Q1 公司归母净利润及增速 .................................................... 5 图 3：2015-2025Q1 公司利润率变化趋势 ...............................................