信用周观察系列：信用利差压缩行情启动

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 信用利差压缩行情启动 [Table_Title2] 信用周观察系列 [Table_Summary] 5 月 12-16 日，中美关税谈判取得超预期进展，4 月出口数据超预期走强，但 PPI 同比与新增信贷则显著偏弱，空头力量占据上风，市场选择阶段性防御，利率债收益率上行。在利率债震荡偏弱行情中，中短端信用债凭借利差优势受到青睐，城投债 1-2 年收益率下行 3-6bp，利差收窄 6-9bp。 从二级成交来看，信用债买盘热度小幅降温，城投债和产业债日均成交笔数均减少，TKN 占比和低估值占比也有所下降。分评级看，城投债变化不大，产业债成交向高等级集中，AAA-及以上成交占比由 51%升至 55%。分期限结构看，城投债和产业债均拉久期。一级市场发行情绪继续回升，城投债发行倍数 3 倍以上占比环比前周上升 6 个百分点至 63%，产业债全场倍数 3 倍以上占比由 31%升至 38%。 往后看，长期债牛的观点不变，但是短期仍处在等待基本面变化的阶段，债市或进入震荡期。而在震荡期内，波段操作的难度加大，市场更倾向于配置高性价比资产，信用利差压缩行情或开启。我们筛选出2022 年以来的 3 个震荡周期：2022 年 4 月 15 日-6 月 24 日，2024 年4 月 24 日-5 月 31 日，2025 年 4 月 7 日-5 月 16 日。在震荡行情中，信用债表现普遍优于利率债，下沉策略占优，低等级品种往往能够获得更高的持有期收益。而 10 年长久期信用债流动性偏弱导致其波动更大，持有期收益有时不及利率债。 此外，目前信用债仍有套息空间，若后续资金面平稳也有利于信用利差压缩。当前信用债收益率与 R001（MA5）之间的息差处于年内以来的较高水平，截至 2025 年 5 月 16 日，中短票 AA+ 1Y、3Y、5Y 较R001（MA5）套息空间分别为 29、48、64bp，处于 2025 年以来的86%-96%分位数，2024 年以来的 41%-52%分位数。 首先品种选择上，近一周银行资本债表现弱于普信债，性价比有所回升，尤其是短久期大行资本债，收益率已高于普信债，比价效应下票息优势凸显。2024 年下半年以来，短久期大行资本债和高等级信用债之间存在一定的比价关系，以 1-2Y AAA-二级资本债和 1-2Y AAA 中短票为例，1Y相对利差均值在 1.8bp左右，整体在-4~8bp 之间波动；2Y相对利差均值在 0.9bp 左右，整体在-7~7bp 之间波动。截至 5 月 16日，1Y AAA-二级资本债收益率比 1Y AAA 中短票高 4bp，2Y 高 2bp，均在中枢水平之上，表明当前短久期大行资本债更具性价比，短期内表现或好于普信债。 其次，从静态收益率来看，普信债高等级拉久期和中长久期下沉的性价比更高。3 年 AA(2)、5 年 AA 城投债、7 年 AA+和 10 年 AAA、AA+中短票收益率在 2.18%-2.47%之间，并且这几个品种今年以来收益率小幅上行 1-13bp，未来下行空间充足。银行资本债中，中长久期和 3Y AA-品种票息较高，其中 10 年 AAA-二级资本债、5Y AA 银行资本债收益率在 2.17%-2.37%之间，且今年以来表现偏弱，收益率上行幅度在 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090001 联系电话： 分析师：曾禹童 邮箱：zengyt@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090003 联系电话： 联系人：陈颂歌 邮箱：chensg@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 05 月 19 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 11-21bp 之间。3Y AA-银行资本债收益率在 2.34%-2.42%之间，不过3Y AA-银行永续债今年以来收益率已经下行 12bp。 最后，从信用利差来看，10Y 中高评级中短票、10Y 二级资本债、5Y AA 二级资本债、3Y 低评级城投债、3Y AA 和 1Y AA-银行永续债信用利差潜在压缩空间较大。10Y AAA 和 AA+中短票、10Y 二级资本债、5Y AA 二级资本债信用利差比 2024 年 1/2 分位数值高了 17-26bp，距离均值有 12-28bp 的空间，且已经在均值+1 倍标准差附近。3 年低评级信用利差也较高，与 2024 年 1/4 分位数值相比，3Y AA 和 AA(2)城投债高 10-18bp，3Y AA 银行永续债高 13bp，1Y AA-银行永续债也比2024 年低点高 15bp，且其距离均值-1 倍标准差还有 3-17bp 的空间。 综合来看，3 年左右低评级和 10 年高评级信用债收益率较高且利差压缩空间较大，性价比凸显。结合震荡期利率债和信用债表现来看，中短期限下沉是目前更优的选择，持有期收益往往更高，重点关注 3 年AA(2)城投债、3 年 AA 银行资本债和 1 年 AA-银行永续债。而震荡期内长信用多表现偏弱，可能回撤风险较大，更适合负债端稳定的账户。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 城投债：发行利率创新低，利差压缩进行时 ........................................................................................................ 8 2. 产业债：发行和净融资同比均下降，买盘情绪转弱 ........................................................................................... 10 3. 银行资本债：中小行永续债表现占优 ................................................................................................................ 12 4. 风险提示 .......................................................................................................................................................... 15 图表目录 图 1：信用债套息空间处于年内较高水平（bp） ...........