固收行业轮动系列专题二：行业关联网络下的二级行业轮动策略

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2025-05-16 3 [Table_Invest] 行业轮动策略超额净值 [Table_Report] 相关报告 《城投防风险及掘金系列之：安徽》 --20250513 《风险与机遇并存，哑铃策略平衡攻守——2025 年 5 月固收及权益行业轮动策略》 --20250508 《短期波动加剧，防守或重于进攻——2025 年4 月固收及权益行业轮动策略》 --20250402 《中观经济数据视角下的行业比较与轮动策略》 --20241228 [Table_Author] 首席分析师：刘哲铭 执业证书编号：S0550524040002 18801785199 liuzm1@nesc.cn 研究助理：刘天宇 执业证书编号：S0550123060036 17317358135 liuty1@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 行业关联网络下的二级行业轮动策略 ---东北固收行业轮动系列专题二 报告摘要： [Table_Summary] 在公募基金考核机制改革的背景下，如何实现相对收益、稳定跑赢指数，正成为市场关注的核心问题。在这一趋势下，个股挖掘研究可能相对弱化，行业选择与择时等研究变得愈发重要，行业轮动研究有望成为提升相对收益的重要辅助工具。 在上一篇报告中，我们构建了中观经济数据驱动的行业轮动框架，相关策略展现出了显著的超额收益，验证了基本面视角的有效性。然而，现有框架存在明显的局限性，在 31 个申万一级行业中仅能有效覆盖 15 个行业。如何突破行业覆盖瓶颈，实现更广泛的基本面的量化映射？本篇报告将延续以基本面出发的研究视角，提出双线解题思路： • 用死功夫细化行业颗粒度：我们将 31 个一级行业拆解至 124 个二级子行业，并通过自下而上的方式挖掘每个行业的专属中观指标库，破解行业过大的困境；经过层层筛选，本篇引入了较多运算型衍生指标，并严格限制了指标库中的指标数量。最终，本篇报告合计使用了 963 个中观经济指标，相较于上次研究中使用的约 300 个指标，本次的覆盖面和深度都有了大幅提升； • 用巧功夫构建行业关联网络：我们在原有的中观经济指标基础上，进一步引入了各个行业间相关性的概念，搭建起“基础层+关系层”的双层结构。此前的模型属于封闭式的单层映射，仅关注各行业与其自身指标库之间的关系。但在实际的市场中，行业不仅受到自身基本面的影响，其他行业的基本面变化也可能通过二级市场中资金行为的联动效应传导至本行业，呈现出一个行业间的相关性网络。因此，我们可以在原有的指标库所搭建出的基础层之上，进一步拓展出一个关系层，用于刻画行业间的传导关系，进而形成一个更立体化的开放式分析框架。 根据“基础层+关系层”框架所构建出的行业景气度指数。我们构建了TOP20、多空、边际改善、低位修复、低位+边际改善这五个策略。我们对上述策略自 2017 年以来的表现进行了回测，结果显示低位修复策略以及低位+边际改善策略均取得了显著的超额收益，能够稳定跑赢上证指数。其中，低位+边际改善策略表现尤为突出，年化收益率达到 11.65%，最大回撤 11.25%，夏普比率达 1.86，展示出较强的实用价值。 综上所述，本篇研究展现出了较好的资金使用效率、组合稳定性及行业估值中枢识别，对构建主观多头、指数增强、量化行业轮动等策略具有较高参考价值。 风险提示：模型失效风险、行业估值逻辑调整风险。 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 从基本面到行业轮动策略——首篇报告的核心亮点与挑战 .......................... 4 1.1. 核心突破：经济学逻辑与统计学效力的有机结合 ............................................................... 4 1.2. 遗留问题：行业覆盖范围的局限性 ....................................................................................... 6 2. 颗粒度层面的破局之道——124 个二级行业的指标再挖掘 ........................... 9 2.1. 二级行业的估值逻辑探究 ....................................................................................................... 9 2.2. 二级行业指标筛选及景气度指数构建 ................................................................................. 11 3. 从单打独斗到网络协同——引入关系层的双层景气度模型 ........................ 16 3.1. 关系层的发现：行业间存在资金层面的联动关系 ............................................................. 16 3.2. 关系层的应用：如何实现双层结构的实践落地？ ............................................................. 19 4. 策略实战与验证：一二级行业视角各有优劣 ................................................ 27 4.1. 二级行业轮动策略结果：低位+边际改善策略表现突出 ................................................... 27 4.2. 一二级行业轮动策略结果的对比与启发 ............................................................................. 28 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 31 [Table_PageTop] 债券研究报告 图表目录 图表 1：动态行业轮动策略超额收益情况（一级） ............................................................................................... 5 图表 2：动态行业轮动策略多维度指标评价（一级） .......................................................................