固收深度研究：二永债利差拆解和复盘启示

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 二永债利差拆解和复盘启示 华泰研究 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 2025 年 5 月 21 日│中国内地 深度研究 核心观点 影响二永债利差的因素主要包括利率波动、市场供需、信用风险、监管政策变化等。近两年二永债超预期风险和不赎回事件减少，信用环境较稳定，信用风险影响明显下降，且 23 年城投供给收缩后基金理财等机构快速将二永债等级、期限利差压降至低位。因而后续二永债定价更关注利率波动和市场供需变化。今年受资金先紧后松，利率先上后下，非银配置需求先降后升影响，二永债利差整体先上后下。往后看利率震荡+存款利率下调+非银有增量需求，二永债仍有利差压降机会。建议机构结合负债端选择中短久期下沉城农商行票息打底或中高等级拉久期到 3-5 年，随利率波段操作，逢高配置。 二永债利差主要受利率、供需、信用风险等扰动 银行二永债利差可拆解为流动性溢价和信用风险溢价。21 年以来随着品种挖掘增加，高等级二永债成为流动性较好信用品种，利率波动放大器特征明显。市场走强时往往利差压缩，反之走阔，在利率窄幅震荡时，二永债表现能否强于利率，主要取决于利差大小、非银配置需求强弱等。此外还受到超预期信用风险事件、监管政策（如资本新规提高二永债权重）、市场供需（资产荒和机构赎回等）的影响。信用风险溢价主要受超预期信用风险事件影响，近两年中小银行不赎回减少，且对利差影响降低，资产荒成为风险溢价大幅压缩的主要推动力。 二永债机构行为对利差影响较大 基金、理财从 21 年开始大量增持二永债、交易活跃，已成为对二永债边际定价影响最大的机构，如 22 年底赎回潮使得利差大幅走阔，23-24 年欠配挖掘品种、等级、期限利差全面压降。其中基金交易最为灵活、负债端最不稳定，在市场走强时增配、拉长久期、适度下沉等，反之卖出较多。理财同样具备交易型特征，但买卖略滞后于基金，且久期偏好较短，22 年赎回潮后自身配置二永债下降，部分通过信托购买。保险是配置型机构，负债端稳定且久期较长，在市场收益率上行阶段稳步增仓。银行二级以净卖出为主，23 年以来农商行二级购买有所增加，与其资产端欠配有关。 历史复盘：19-20 年起步，21 年开始资产荒下持续的品种挖掘 2019 年包商事件打破同业刚兑，高等级利差走阔，城农商行二级资本债开始不赎回。2020 年保险购买二永进一步放宽，疫情扰动下二永债利差先上后下，等级利差年底受永煤冲击走阔。2021 年地产出险担忧下机构加大二永债挖掘，6-8 月理财整改带来扰动。2022 年 1-8 月流动性宽松下利差持续压降，11 月理财赎回潮二永债首当其冲。2023 年初“大行信贷、小行买债”下资产荒持续演绎，保险大量购入二永债，10 月城投监管趋严后二永债挖掘热情空前高涨。2024 年手工补息叫停加大非银对二永债等信用配置需求，8-10 月赎回扰动增加。今年以来受利率波动影响，利差整体先上后下。 投资建议：震荡市下城农商行票息打底+高等级波段 受关税谈判等不确定性影响，二季度利率债或延续较窄区间震荡。供给来看，由于到期增加二季度供给环比或上行，但全年考虑到大行注资落地、资本补充需求一般净融资额难大幅放量。需求端，4 月以来理财基金规模增长，叠加 5 月信用供给低谷、利率震荡，二永债票息挖掘需求仍存。信用风险方面，今年超预期违约概率较低。估值比价来看，调整后的短端收益率好于企业类信用债，中高等级 3-5 年绝对价格、相对利差都较高一些。综上，震荡市+信用需求略好于利率，建议机构结合负债端选择中短久期下沉城农商行票息打底或中高等级拉久期到 3-5 年，随利率波段操作，逢高配置。 风险提示：利率调整超预期、机构赎回扰动、二永债不赎回超预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 二永债利差两分法 ......................................................................................................................................................... 5 利差可拆解为流动性溢价和信用风险溢价............................................................................................................. 5 流动性溢价主要受利率扰动、市场供需等影响 .............................................................................................. 6 信用风险溢价主要受风险事件影响，市场供需也加大波动 ............................................................................ 8 期限利差主要受资金面、供需与机构行为、利率波动等影响 ...................................................................... 10 二永债供需关系变化和对利差影响 ............................................................................................................................. 13 二永债利差历年复盘 ................................................................................................................................................... 18 2019 年：包商事件打破同业刚兑，基金减持二级资本债 ................................................................................... 18 2020 年：疫情影响下二永债利差先上后下 ..............