步步高(002251)深度报告：东山再起，步步高升

证券研究报告 | 公司深度 | 一般零售 http://www.stocke.com.cn 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 步步高(002251) 报告日期：2025 年 05 月 22 日 东山再起，步步高升 ——步步高深度报告 投资要点 ❑ 区别于市场：市场认为步步高财务压力较大，超市调改进度有不确定性。我们认为步步高已经完成重整，资产负债表较为健康。步步高和永辉都是学习胖东来较为彻底的企业，调改后日销大幅提升，客流留存和稳定性超预期。超市首先完成调改后，百货有望接力，公司利润水平将快速提升。 ❑ 重整完成，湖南超市龙头重新起航 引入产业投资人后，步步高成为无实控人企业。产业投资人在供应链、线上、数字化等多方面赋能。步步高管理层同步换血，引入轮值总裁制度效率提升。 重整完成后公司负债端和资产端改善。通过资产处置等方式，公司投资活动现金流流出大幅减少，筹资活动现金流净流入，2024 年底公司现金及等价物超过 10亿元，基本回到 2018 年前水平。对于步步高原先的债权人，公司的重整方案为10 万元欠款及以下的采用现金直接清偿。10 万元以上的债权部分，公司进行以股抵债。剩余债务部分，公司采取留债的方式将债务展期到 10 年。公司资产负债率从 2023 年高点 86.8%下降到 2025Q1 62.1%，有息负债率下降到 31.2% ❑ 超市调改成效明显，2025 年有望完成所有超市门店调改 调改后超市销售额激增，2024 年 3 月到 12 月调改后客流是原来 3 倍，销售额是原来 6 倍。截至 2025Q1，步步高共有 27 家超市，其中 17 家已经调改重新开业。烘焙熟食占比提升+去 KA 转裸采+自有产品赋能下，步步高调改后货盘发生比较明显的变化，同时卖场环境，服务质量和员工待遇全面提升。 ❑ 百货调改进行时，购物中心化大势所趋 步步高百货调改难度会略大于超市，2024 年 5 月步步高百货调改也全面启动。 类似超市，百货调改首先从员工体验和报酬提升入手。2024 年 5 月份起，包括保洁等基层员工开始，首批的梅溪天地和星城天地员工平均涨薪 80%，同时优化卖场环境，提升客户体验。2025 年 5 月，公司宣布组织架构调整，其中原百货事业部已经改为购物中心事业部。步步高引入袁总担任步步高购物中心事业部顾问。袁总履历在打造“超级百货”，“无界百货”等较为有经验，上任后可能加强经营面积来打造社交体验，业态升级吸引更多年轻客群。 ❑ 盈利预测与估值 我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润 1.84/4.02/6.74 亿元，同比-84.81%/+118.29%/+67.68%，对应 PE 81X/37X/22X，公司处在利润快速释放的阶段，首次覆盖给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 客流不及预期风险，盈利不及预期风险，宏观经济波动风险，第三方数据与公司经营情况不一致风险 投资评级: 买入(首次) 分析师：宁浮洁 执业证书号：S1230522060002 ningfujie@stocke.com.cn 研究助理：卢子宸 luzichen@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥5.54 总市值(百万元) 14,895.40 总股本(百万股) 2,688.70 股票走势图 相关报告 1 《超市板块增长强劲，数字化建设持续推进——步步高中报点评》 2020.08.27 2 《面纱难掩靓丽真容，疫情推动复兴步伐——步步高 2020 年一季报点评》 2020.04.29 3 《现金流优化明显，数字化转型有条不紊——步步高 2019 年报点评》 2020.04.25 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 3431.22 7754.82 9551.70 12102.39 (+/-) (%) 11.14% 126.01% 23.17% 26.70% 归母净利润 1211.69 184.10 401.87 673.85 (+/-) (%) / -84.81% 118.29% 67.68% 每股收益(元) 0.45 0.07 0.15 0.25 P/E 12.29 80.91 37.06 22.10 资料来源：浙商证券研究所 -33%-6%20%46%72%98%24/0524/0624/0724/0824/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/05步步高深证成指步步高(002251)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 我 们 预 计 公 司 2025-2027 年 实 现 营 业 收 入 77.55/95.52/121.02 亿 元 ， 同 比+126.01%/+23.17%/+26.70%， 实 现 归 母 净 利 润1.84/4.02/6.74 亿 元 ， 同 比-84.81%/+118.29%/+67.68%，对应 PE 81X/37X/22X。 我们采用和公司同属超市行业的永辉超市、家家悦等作为可比公司，公司远期估值水平相对较低，且处在利润快速释放的阶段。 首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1）截至 2025Q1，步步高已经完成 17 家超市门店调改，2024 年 3 月到 12 月调改后单个门店调改日销增长在 6 倍以上。我们预计步步高调改完成门店有望实现单店日销70万（对应年销售额2亿以上），2025年年底全部调改完毕，超市部门贡献 55.35亿收入，yoy+201%。后台毛利取消+商品品质化改革后，前台毛利率有望迅速提升，根据联商网步步高超市调改后生鲜品类毛利率为 22%，我们预计 2025-2027 整体超市毛利率为 21%/22%/23%。 2）百货部分通过组织架构改革，新业态的入驻和购物中心化带来的客流增量，我们预计 2025-2027 年百货收入 3.4/3.6/3.9 亿元，yoy+5.4%/+4.6%/7.8%，毛利率恢复到 70%以上水平。 3）供应商促销费、租金收入等其他收入伴随超市调改的推进，占营业收入比例将逐渐降低，虽然短期损伤净毛利，但是货权转移给零售商后对长期商品力提升是利好。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场认为步步高财务压力较大，超市调改进度有不确定性。我们认为步步高已经完成重整，资产负债表较为健康。步步高和永辉都是学习胖东来较为彻底的企业，调改后日销大幅提升，客流留存和稳定性超预期。超市首先完成调改后，百货有望接力，公司利润水平将快速提升。 ⚫ 股价上涨的催化因素 调改日销超预期，利润释放超预期 ⚫ 风险提示 客流不及预期风险，盈利不及预期风险，宏观经济波动风险。 步步高(002251)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 困境反转，步步高完成重整起死回生 .........................................