固定收益月报：期债预计维持震荡——利率衍生品月报

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 期债预计维持震荡——利率衍生品月报 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 欧阳琳 SAC No. S0570123070159 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 朱逸敏 SAC No. S0570124070133 zhuyimin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 5 月 23 日│中国内地 固定收益月报 市场回顾 进入 5 月，央行等三部委举行联合发布会，市场期待已久的“双降”终于落地，长端演绎利好出尽，收益率上行，短端则普遍下行，曲线走陡。随后一季度货币政策执行报告提及择机恢复国债买卖操作，长端利率小幅下行。中美日内瓦经贸会谈成果大超预期，打破债市持续已久的横盘局面，10 年、30 年国债活跃券单日上行幅度均超 5BP，国债期货大幅下跌，长久期跌幅更大。但随着资金面转为宽松，叠加 4 月金融数据季节性偏弱，债市情绪有所修复，国债期货转为震荡。 现券研判 短期内，关税缓和、基本面预期上修、海外债券利率上行，都对国内债市略有一定压力。但基本面中期趋势仍不清晰，资金面已经转为稳中偏松，存贷款利率下调从比价效应利好债市收益率中枢下行，债市仍难摆脱震荡格局。10 年国债上限短期或难破 1.8%，下限预计在 1.5%，波动幅度较窄。票息杠杆策略是一致选择，继续推荐 3-5 年城投二永债。长债超长债在赔率和胜率都不够清晰情况下，继续逢调整增持。 衍生品方向策略 国债期货：短期内市场维持震荡。TS2509 预计继续偏弱运行，资金面转松下继续大幅下跌空间不足，反弹需资金面超预期宽松，目前来看概率不高。对于套保盘而言，TF 基差较低，套保成本较低，可以用 TF 进行套保。对于 T、TL 品种，对于后市偏乐观，想要博反弹的，T 和 TL 基差保护垫较厚，考虑到期货操作的便利性和流动性优势，可以用 T 和 TL 操作。IRS 暂不推荐。本轮关税缓和超出预期，后续资金面进一步宽松空间预计有限，IRS 方向策略空间仍然不大。目前 Repo 1Y 的 carry 已收窄至-2BP 左右，对多空双方而言空间均不太大。 国债期货交易策略 期现策略：暂不推荐。2509 合约 CTD 的 IRR 与存单利率相比优势不明显，因此暂不推荐 IRR 策略。基差策略：关注做多基差的机会。关税谈判超预期，经济增速预期上修，宽货币预期收敛，稳增长政策预期较强，多头离场，空头力量较强，可以适当博弈 2509 合约基差走阔的机会。跨期策略：尚需等待。后续 2509-2506 合约跨期价差取决于债市走势，如果偏强，则继续走阔，如果调整，预计可能继续收窄。由于 2512 合约流动性不佳，因此暂不推荐跨期价差（2509-2506）策略。跨品种策略：暂不推荐。后续资金利率进一步下行的空间有限，中短端下行空间逼仄。长端、超长端继续受关税谈判、阶段性数据可能好转扰动，表现可能略偏弱于短端，但空间也不大。 IRS 交易策略 期差策略：目前利率互换定盘曲线期差仍在低位，短期内长端利率预计维持震荡，短端已较为充分定价资金宽松，收益率曲线陡平空间预计均不大。且IRS 曲线变化不及现券、期货，平仓也难，因此仍暂不推荐。基差策略：暂不推荐。根据历次降息经验，OMO、LPR 下调后，大行存款挂牌利率会很快调降，考虑到银行息差压力，本次存款挂牌利率下调幅度预计不小，预计存单利率进一步下行。目前 1Y、2Y、5Y Shibor 3M/FR007 基差分别仅在3BP、2BP、1BP 附近波动，做多/做空基差策略性价比不高，因此暂不推荐。养券回购：1Y 和 5Y 均缺乏空间，暂不推荐。 风险提示：关税谈判进展超预期、地产政策规模超预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 国债期货市场回顾 ......................................................................................................................................................... 4 国债期货交易策略 ......................................................................................................................................................... 5 方向策略：短期预计继续震荡 ............................................................................................................................... 5 期现策略：暂无机会 ............................................................................................................................................. 7 基差策略：关注做多基差的机会 ........................................................................................................................... 8 跨期策略：移仓换月进入尾声，2512 合约流动性不佳 ......................................................................................... 9 跨品种策略：暂不推荐 ........