基于MC定价的转债择券和转债择时

请阅读最后一页的重要声明！ 基于 MC 定价的转债择券和转债择时 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 李浩时 lihs@ctsec.com 相关报告 1. 《利率｜非美货币的衰退式升值》 2025-05-20 2. 《信用 | 继续看好拉久期》 2025-05-18 3. 《期货｜后续可能震荡中下行》 2025-05-18 核心观点 ❖ 我们设计了基于蒙特卡洛方法的转债定价模型，兼顾强赎和下修设计。 ❖ MC 定价误差因子具有较强择时效果。我们发现银行转债定价误差均值具有一定的择时属性，当银行转债过分低估时，说明市场情绪较为悲观，隐含波动率较低，市场或处于触底，熊转牛的时间节点；而银行转债过分高估时，市场情绪过热，隐含波动率高估，市场或有一定概率牛转熊。历史来看，2017 年至今，银行转债定价误差（实际价格-理论价格）高于过去一年 95%历史分位时，转债市场未来一个月下跌的概率86%，若低于过去一年 5%历史分位，则未来一个月转债市场上涨的概率为 88%。 ❖ MC 定价误差因子结合动量因子有较好择券效果。整体来看，2024 年至今 MC 定价误差因子的 IC 均值达到 10.6%，IC-IR 为-0.57。超过 60%的情况 IC 小于 0。基于此构建动量+低估双重因子策略：剔除 MC 定价误差最低的 10%转债，选择剩下转债中 MC 定价误差最低的后 20%转债中过去 20 个交易日动量表现较好的转债。2024 年全年年化收益 11%左右。从策略表现来看，策略波动相对较高，在转债整体表现强时能有更好的超额收益，但相对的也有较强回撤。 ❖ 从结果来看，模型定价误差明显低于 BS 公式。2024 年至今，模型定价和实际收盘价差距绝对值超过 10 元的数据量占比约为 21%左右，相比之下 BS 公式为 33%。若考虑 2024 年二、三季度市场异常定价的问题，仅考虑 2025 年，模型异常定价仅占 14%，相比之下 BS 公式为 31%。 ❖ 个券的定价误差也有显著下降。2024 年至今的所有在市转债，模型定价每日平均误差绝对值在 10 元以上的转债占比 19%，较 BS 公式的 30%明显下降。同时，多数个券来说，MC 定价结果明显解决了 BS 定价的显著高估问题，以冠盛转债、百洋转债为例。 ❖ 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 1 同时考虑强赎和下修的转债 MC 定价模型 .......................................................................................... 3 1.1 考虑强赎和下修条款的边界条件假设 .............................................................................................. 3 1.2 MC 模型基本上是同时考虑下修和强赎条款时的最好选择 .......................................................... 4 1.3 如何减少 MC 模型的运算时间？ ..................................................................................................... 4 2 MC 定价结果如何？ ............................................................................................................................... 5 3 基于 MC 定价结果的“低估+动量”转债择券 .................................................................................... 6 4 基于 MC 定价结果的转债整体择时 ...................................................................................................... 8 5 风险提示 ................................................................................................................................................... 9 图 1. MC 定价模型边界条件设计 .................................................................................................................. 4 图 2. 目前主流转债定价模型的优缺点分析 ................................................................................................. 4 图 3. 无边界条件 MC 模型 100 次运算结果 ................................................................................................ 5 图 4. 下修强赎 MC 模型不同路径数量 100 次运算结果 ............................................................................ 5 图 5. 2024 年以来 MC 模型定价误差分布 .................................................................................................... 6 图 6. 2025 年以来 MC 模型定价误差分布 .................................................................................................... 6 图 7. 百洋转债价格/模型定价结果 ..........................................................................