中国宏观数据点评：关税担忧拖累4月经济表现，政策短期内或转入“边走边看”模式

宏观宏观经济经济 | | 数据点评数据点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国宏观数据点评：关税担忧拖累4 月经济表现，政策短期内或转入“边走边看”模式 核心观点：4 月实体经济数据显示内需有所减弱，消费和投资增长均放缓且低于市场预期。一方面，这反映需求的复苏仍不稳固；另一方面，此前关税战担忧亦拖累了 4 月经济表现。尤其是 4 月房价和房产销售的走弱以及持续为负的 CPI 通胀率仍令人担忧。不过随着中美双方 5 月在日内瓦经贸会谈，达成 90 天暂停加征部分关税并互降关税协议，我们相信短期内美国加征关税对消费和投资的信心打击将有所缓解。然而，往前看，中美贸易关系仍具备相当不确定性：接下来关税战维持现状，再次升级以及再次降级的可能性均有。在此背景下，政策刺激或逐渐切换至“边走边看”模式，短期更看重已宣布政策的落实。财政政策短期重点或放在地方政府专项债和特别国债的加快发行和使用上。“适度宽松”的货币政策或变得更加数据依赖——短期内，央行或不会再次采用降准降息这种全面性的货币工具，但仍可能使用结构性工具进行定向调节。房地产政策仍将从供需两端协同发力，与房地产发展新模式相适配的系列融资制度的发布值得重点期待。 4 月社会消费品零售总额同比增速放缓，且低于市场预期。社会消费品零售总额同比增速从 3 月的 5.9%下滑至 4 月的 5.1%，低于市场预期的 5.8%（图表 1）。细分来看，服务零售累计增速继续温和回升 0.1个百分点到 5.1%。然而，餐饮消费同比增速回落 0.4 个百分点到 5.2%。商品零售增速在低基数情况下回落 0.8 个百分点到 5.1%，是消费品零售数据下滑的主要原因（图表 5）。此前受消费品“以旧换新”政策提振而表现强劲的一系列耐用品消费 4 月表现不一：通讯器材和汽车销售增速 4 月分别下滑 8.7 和 4.8 个百分点到 19.9%和 0.7%，家电销售依然强劲（4 月：38.8%，3 月：35.1%）。和房地产相关的销售4 月表现较为强劲：建筑及装潢材料类销售增速大增 9.8 个百分点到9.7%，去年同期的低基数或发挥相当作用；家具销售增速虽然小幅下滑，但仍维持 26.9%的高增速。此外，金银珠宝和化妆品销售增速在劳动节黄金周到来之前改善，部分亦受低基数作用提振；但必需品消费增速下滑。 固定资产投资累计同比增速回落至 4.0%。这一读数略低于市场预期和 3 月的读数（均在 4.2%）。其中基建投资增速维持不变，房地产投资和制造业投资增速均下滑（图表 2）。具体地说： 1. 大部分房地产行业数据 4 月略微走弱。从投资上看，4 月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大 0.4 个百分点到-10.3%，弱于市场预期。不过新开工面积累计同比跌幅继续收窄，至-23.8%（3 月：-24.4%）。从销售上看，4 月新建商品房销售面积继续收窄 0.2 个百分点到-2.8%，但如果综合考虑房价因素，销售额累计同比跌幅扩大 1.1 个百分点到-3.2%，终结此前连续十个月的跌幅收窄走势。金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com (852) 2808 6437 2025 年 5 月 19 日 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 数据点评 中国宏观数据点评 2025-05-19 2 宏观宏观经济经济 | | 数据点评数据点评 用我们自己推算的同比增速来看，商品房销售面积和销售额同比跌幅较3 月均有下滑（图表 3）。高频数据显示房产销售自 5 月以来较 4 月略有好转，大致和去年同期持平（图表 4）。从房价来看，70 大中城市新建商品房价格环比跌幅在 4 月略微扩大到-0.12%（3 月：-0.08%）。其中一线城市房价在此前连续四个月环比正增长之后，4 月环比持平。二三线房价环比增速均相比 3 月基本不变，分别在 0%和-0.2%（图表 6）。 2. 基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速 4 月持平在5.8%。在政治局会议加快地方政府专项债发行使用以及重点强调“两重”“两新”的定调下，基建投资短期内还将得到一定政策支撑。 3. 制造业投资增速下滑 0.3 个百分点到 8.8%。4 月中美关税战的全面爆发或影响了制造业企业投资的信心，尤其是出口相关型企业。不过这一情况 5 月或因为中美日内瓦经贸会谈得以改善。 工业生产总值同比增速从 3 月高位回落，但仍好于市场预期。工业生产总值同比增速从 3 月 7.7%的高位回落至 6.1%，部分受去年同期高基数拖累，不过仍远高于市场预期的 5.7%。其中制造业生产增速显著下滑 1.3 个百分点到 6.6%，仍处在较高水平上。该读数和此前 4 月出口增速仅小幅下滑较为吻合。随着天气转暖，电力、热力、燃气及水生产的工业生产总值 4 月亦下滑 1.4 个百分点到 2.1%。另外，采矿业的工业生产总值从 3 月 9.3%的高位下滑至 5.7%。 4 月全国城镇调查失业率再下滑 0.1 个百分点到 5.1%，好于预期（5.2%）。31 大城市失业率同样下降 0.1 个百分点到 5.1%，或滞后受此前一季度好于预期的经济表现提振（图表 7）。 4 月实体经济数据反映需求的复苏仍不稳固，尽管此前关税战担忧亦拖累了经济表现。不过从工业生产的数据来看，供给端表现仍较为强劲。从细分的需求端数据来看：在房地产领域，4 月销售数据的走弱和房价跌幅的小幅扩大令人担忧此前政策成效是否已经开始淡出，居民购房信心或又开始下降。后续还需观察在关税战担忧缓解和降低公积金房贷利率新政的新变化下，购房情绪能否有所好转。迟迟未企稳的房地产行业仍然是今年中国经济内部的最大症结所在。 在消费领域，正如我们此前所预计的，即便消费品“以旧换新”政策将继续发力，3 月高达 30%左右的通讯器材、家电和家具销售增速或难以持久。此外，持续低迷的 CPI 亦会影响居民消费信心：CPI 同比通胀率 4 月仍维持在-0.1%的水平，已经连续三个月读数为负（图表 8）。 在信贷方面，虽然 M2 和社融增速 4 月均有加快，但是新增人民币贷款同比大跌 4500 亿元（图表 9）。在关税战的担忧下，无论居民还是企业加杠杆意愿均较弱（图表 10），尽管地方债务置换也对企业贷款数据造成了一定扰动。 在外需方面，尽管 4 月中美爆发全面关税战，双方互加关税到 100%以上、基本阻碍贸易往来的程度，中国出口增速同比仍维持在较高水平上，仅小幅下滑至 8.1%（图表 11）。虽然中国对美出口同比下跌 21%之多，但是被对东盟（20.8%）、印度（21.7%）和中国台湾（15.5%）出口的大幅改善抵消（图表 12）。随着 5 月中美双方经贸会谈，协定互降关税，美国加征关税对中国出口的负面影响短期内有望缓解，不过特朗普二次上任以来、已经对中国加征的 30%关税也不算低，仍将在一定程度上影响出口。 2025-05-19