兼评美债利率上行：美债评级调降后资产如何演绎？

证券研究报告 | 市场评论 | 中国策略 http://www.stocke.com.cn 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ， 市场评论 报告日期：2025 年 05 月 19 日 美债评级调降后资产如何演绎？ ——兼评美债利率上行 核心观点 2025 年 5 月 16 日，国际信用评级机构穆迪将美债评级由 Aaa 下调至 Aa1，回顾标普和惠誉曾于 2011 年 8 月和 2023 年 8 月分别下调对美债的评级。2025 年 3 月，中国对美债环比减持，英国超过中国成为美债海外第二大持有者。从过去两次美债评级调降后资产表现来看，美债短期或承压，黄金企稳可能性边际强化。叠加年中美债到期压力、债务上限谈判两党博弈考验、中美经贸磋商提振市场风偏及 FOMC 降息节奏延后等因素综合催化，我们认为短期美债利率或延续高位震荡，美股表现或阶段强于美债。但 10Y 美债利率破 2025 年 1 月前高的可能性有限，可关注配置窗口期的再次出现。  美债年中到期规模较大，后续或面临较大供给压力 据美国财政部 4 月数据，2025 年 5-12 月美债到期规模合计近 8 万亿美元，其中 5-7 月美债到期的合计值为 5.3 万亿，占比 65%。远高于历史同期。虽美联储 ONRRP提供一定安全垫，货币基金亦能吸纳一定债券供给，但政府债发行总体仍将对货币市场流动性形成扰动。  特朗普减税法案或强化市场对美国财政收支平衡的担忧 2025 年 5 月 13 日，美国众议院筹款委员会公布了税收法案，该法案计划在未来十年内减税逾 4 万亿美元，并削减至少 1.5 万亿美元支出。据 CBO，2024 年，美国关税收入为 770 亿美元，在财政总收入中占比仅 1.6%，关税显然属于小税种。我们观察美国支出端的细项偏刚性，利率难以大幅下行的背后，可以看到利息支出亦难有明显收敛。  当前与 2023 年 6 月债务上限谈判博弈的类比 2023 年 5 月下旬，美债存量规模接近上限，美国财政一般存款账户 TGA 余额迅速锐减至 1000 亿美元以下。当时债务上限谈判过后，美债供给放量对市场流动性形成明显冲击。当下而言，至 2025 年 5 月 14 日，美国财政部 TGA 余额为 5624亿美元，优于 2023 年同期，但美债利率中枢“high for longer”背景下，美债融资成本及付息压力显著。贝森特表述，债务上限谈判隐含的“X-Date”可能在 8 月到来。后续来看，我们认为两党博弈过后，美联储仍会对债务极端风险情形托底，但资产表现大概率阶段偏鹰，这也隐含了降息预期的延后。  结论：美债利率短期或高位震荡，年中或迎配置窗口期 美债短期确实面临多重压力，美股表现或阶段强于美债。但年中需关注美债再度配置的窗口期，10Y 美债利率破 1 月 4.9%前高的可能性较有限。首先，对于 2025年 5 月 16 日的穆迪对美债评级的调降，对美债的综合影响可能介于 2011 年和2023 年两次调降的影响之间。T 日美债持续走低，美债利率走高，30Y 美债利率再度触及 5%。黄金从货币属性反而受到支撑而表现偏强。其次，货币政策角度，当前虽处于降息周期，但降息节奏显然不及预期，市场利率下行动力短期受限。最后，年中美国国会两党亦面临的债务上限谈判，参考 2023 年 6-8 月类比资产演绎规律，我们认为美债可能短期承压。  风险提示： 美联储降息节奏不及预期；国内经济修复不及预期；地缘政治摩擦超预期。 分析师：廖静池 执业证书号：S1230524070005 liaojingchi@stocke.com.cn 分析师：王大霁 执业证书号：S1230524060002 wangdaji@stocke.com.cn 分析师：李沛 执业证书号：S1230525010002 lipei01@stocke.com.cn 相关报告 1 《冲高回落波动增大，调结构、控回撤》 2025.05.17 2 《公募新规如何影响行业生态？》 2025.05.12 3 《地缘冲突与板块轮动》 2025.05.10 市场评论 http://www.stocke.com.cn 2/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 美债评级调降后的资产表现 ....................................................................................................................... 4 2 美债供给放量、减税法案和债务上限谈判的多重博弈 ........................................................................... 5 3 中国对美债延续减持，英国成为美债海外第二大买家 ........................................................................... 7 4 中美经贸缓和提振风偏，美联储降息节奏收敛 ....................................................................................... 8 5 美债利率短期或高位震荡，年中或迎配置窗口期 ................................................................................. 10 6 风险提示 ..................................................................................................................................................... 11 市场评论 http://www.stocke.com.cn 3/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 历次美债评级下调后资产表现回溯 .................................................................................................................................... 4 图 2： 美债年内后续到期规模主要集中于 5-7 月 ......................................................................................................................... 5 图 3： 美国财政收支紧平衡 .............................................................................................