固收深度研究-城投2024年报透视：结构性改善与内生性压力并存的一年

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 城投 2024 年报透视：结构性改善与内生性压力并存的一年 华泰研究 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 向怡乔 SAC No. S0570124020005 xiangyiqiao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 5 月 20 日│中国内地 深度研究 核心观点 2024 年是地方债务化解的关键之年。2024 年城投年报作为观测化债政策传导效果、评估平台转型成效的载体，不仅展现了债务化解的阶段性成果，亦映射出转型过程中城投面临的内生性压力。一方面，城投资产、债务等方面均出现结构性改善，政策驱动下的地方债务风险缓释取得积极成果；另一方面，平台内生性压力仍存，盈利与偿债能力边际弱化，部分尾部平台风险敞口逐步暴露。从债市视角来看，中短端城投债有化债利好，可继续挖掘 2年内有性价比的下沉品种，但针对长久期品种，依然应回归基本面判断，并警惕部分弱资质平台风险暴露对区域的冲击。 结构性改善：政策驱动下的积极信号 从结构性改善维度来看，政策驱动下的债务风险缓释取得积极成果：（1）资产规模稳步增长，资产向头部整合的进度显著加快，地方回款问题得到明显改善；（2）有息债务增速放缓，筹资活动现金流下降反映债务加速偿还，期限结构有所改善，但融资结构中非标占比小幅抬升；（3）城投转型呈现分化，经营活动现金流有所改善，长期股权投资近年来增速较快，反映城投积极通过参控股地方国企、介入经营性领域加速转型，但从投资效能来看，投资收益率依然偏低。 内生性压力：盈利与偿债能力弱化、尾部风险逐渐显性化 城投平台内生性压力仍存：（1）整体运营效率偏低，毛利率、净利率、ROA、ROE 等盈利指标均下滑；（2）从现金短债比、EBITDA 利息保障倍数等指标来看，平台自身短期、长期偿债能力仍有弱化，流动性压力仍然值得关注，尾部平台持续承压，各项指标与中位数水平差异较为明显；（3）资产及信用减值损失敞口暴露，尾部风险逐渐显性化，资产/信用减值损失超过净资产10%的案例占比提升，反映对于极端个案仍需密切关注。 投资建议 投资建议方面，中短端有化债利好，可继续挖掘 2 年内有性价比的下沉品种，但针对长久期品种，依然应回归基本面判断：化债虽然对弱资质主体存在支撑作用，但其盈利能力、偿债能力偏弱，叠加政府补助减少、过往资产与信用减值损失逐步暴露，依然面临一定流动性压力；而针对传统强区域，本轮化债可为其减少负担，可适当考虑拉长期限。风险方面，警惕部分平台减值计提不充分导致的估值失真，重点关注资产、信用减值引发的连锁计提风险，以及区域信用分化下部分弱资质平台风险暴露对市场的冲击。 风险提示：数据统计偏差，政策不确定性。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 结构性改善：政策驱动下的积极信号 ........................................................................................................................... 3 亮点一：资产端整合加快，地方回款问题得到改善 .............................................................................................. 3 亮点二：有息债务增速放缓，融资结构有所改善，但非标占比小幅抬升 .............................................................. 5 亮点三：转型呈现分化，经营活动现金流改善、但投资收益率有待提高 .............................................................. 8 内生性压力：盈利与偿债能力弱化、尾部风险逐渐显性化 ........................................................................................... 9 风险一：运营效率偏低，盈利指标下滑 ................................................................................................................ 9 风险二：平台自身长短期偿债能力边际弱化 ....................................................................................................... 10 风险三：资产及信用减值损失敞口暴露，尾部风险显性化 ................................................................................. 12 投资建议 ..................................................................................................................................................................... 13 风险提示.............................................................................................................................................................. 13 00000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000