资金无忧，关注利率下行触发因素

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 05 月 18 日 资金无忧，关注利率下行触发因素 相关研究 - 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 栾强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com 联系人 栾强 (8621)23297818× luanqiang@swsresearch.com ⚫ 长期以来，信用风险关注度超过利率风险。人民银行在《2025 年第一季度中国货币政策执行报告》的《专栏 4 加强债券市场建设 支持债券市场健康发展》中强调了债券市场存在的短板不足，从债券市场宏观审慎视角下更加重视利率波动影响，但主要都是长期机制，短期对债市影响可能有限。事实上，以往监管对系统性金融机构的关注主要在信用风险，对利率风险关注相对较少。但是，近年来主导债券市场扩容的标的更多落脚在利率债资产，贡献了资产荒下新债增发和资产增值两个维度的供给。新旧动能切换背景下，广义信贷（贷款、非标等）增速下行，但广义利率债扩容支撑了社会信用扩张。 ⚫ 债市运行长期或逐步完善宏观审慎机制，但短期债市重心或仍在宽松交易。债市运行的角度来看，从宏观审慎的视角观察债券市场，更能理解债市健康运行的内在逻辑。事实上，债券市场利率变化既影响社会成本，也与金融系统稳定紧密相关，因此，宏观审慎监管视角下，重点关注的是债市节奏，而非走势方向。短期宽松交易仍是主基调，资金进一步紧的概率很小。从货币政策目标来看，既要维持适度宽松的货币环境以应对外部不确定性冲击，也要提供良好的流动性环境以配合财政发债高峰到来，还要呵护利率平稳以保障资产价格稳定。与此同时，汇率因素对货币政策的掣肘减小，央行在最新的货币政策执行报告里也未提资金空转，叠加 5 月往往是信贷投放的小月，债市流动性或处于自发式宽松的利好环境。 ⚫ 宽松交易的空间或已打开，曲线变陡只是相对前期曲线平坦的形态变化，从净值的角度还是久期价值占优，关注利率下行的可能触发因素。从宏观审慎角度出发，当前加力稳增长和广义防风险或成为货币政策的首要目标，前者降低综合融资成本、配合财政扩张，后者推动收益率曲线陡峭化以支持货币政策传导和金融系统健康。1）债市估值角度，债市长端上行空间有限，毕竟相比于 3 月份市场较为紧张的时期，当前已经落地降准降息，10Y 国债或难突破 1.7%。2）货币政策角度，货币政策仍然要继续配合财政发债，流动性易松难紧，当前可能更多的是机构预期引发流动性的阶段性紧张。无论从对冲外部潜在风险的维度，还是从稳定国内资产价格的维度，宽松基调仍是重要基础。3）后续关注债市下行可能的触发因素：一是市场对于中美经贸关系的预期仍有反复；二是金融机构综合成本的下行趋势，新一轮存款利率普降、保险产品预定利率下调都值得期待；三是二季度面临的出口环境压力大于一季度，抢出口效应难以作为基本面的核心支撑，并且内需或受到更大拖累，基本面持续、超预期走弱也可能带来债市的利多兑现。展望二季度，触发利率下行的可能因素较多，但利率上行空间有限，债市大方向仍在做多窗口期。 ⚫ 风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期，地产销售超预期，海外环境变化超预期 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 1. 长期以来，信用风险关注度超过利率风险 ..................... 4 2. 债市运行长期或逐步完善宏观审慎机制，但短期债市重心或仍在宽松交易 .................................................................. 7 3.曲线或向牛陡演变，继续关注久期价值和非活跃利率标的9 4. 风险提示 ....................................................................... 9 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：截至 20250516，各期限各债券换手率 10DMA ........................................ 4 图 2：以往宏观审慎政策工具更多关注信用相关风险 ............................................ 4 图 3：中债登托管债券规模变化，亿元 ................................................................. 5 图 4：利率债久期持续抬升，但信用债久期长期低位 ............................................ 6 图 5：社会融资规模增速以及分项拆解,% ............................................................. 6 图 6：债券市场利率往往先于信贷利率下行 .......................................................... 7 图 7：大型银行负债成本与长久期资产收益率存在倒挂风险 .................................. 7 图 8：5 月往往是信贷小月 ................................................................................... 8 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共10页 简单金融 成就梦想 1. 长期以来，信用风险关注度超过利率风险 人民银行在《2025 年第一季度中国货币政策执行报告》的《专栏 4 加强债券市场建设 支持债券市场健康发展》中强调了债券市场存在的短板不足，从债券市场宏观审慎视角下更加重视利率波动影响，但主要都是长期机制，短期对债市影响可能有限。一是市场投资者结构失衡，少数交易主导了多数定价；二是券种结构失衡，少数债券占据了债券市场的流动性；三是税收制度干扰债市运行，部分具有免税优势的资管机构可能交易属性偏强。但目前来看，以上不足之处，或者是长期以来历史沿革自然形成，或者是沿用较久的制度规章，长期制度建设可能更多代表了债市健康发展的方向，对债市的短期影响可能有限。 图 1：截至 20250516，各期限各债券换手率 10DMA 利率债 1 年以下 1 年-3 年 3 年-5 年 5 年-7 年 7 年-10 年 10 年以上 国债 1.32% 0.60% 0.66% 0.97% 1.83% 2.40% 国开债 0.75% 0.52% 1.80% 0.86% 13.52% 0.32% 口行债 0.57% 0.34% 0.49% 0.20% 0.99% 0.21