【宏观快评】4月财政数据点评：发债快慢之间的财政线索

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 05 月 22 日 【宏观快评】 发债快慢之间的财政线索 ——4 月财政数据点评 事 项 4 月广义财政收入同比 2.7%，3 月同比-1.7%；4 月广义财政支出同比 12.9%，3 月同比 10.1%。 主要观点  一、发债快慢之间的财政线索 收入端承压之下（1-4 月税收收入同比-2.1%，卖地收入同比-11.4%），今年财政或较往年更依赖债务端；通过观察政府债发行，可以得到若干财政政策线索： （一）开年以来发债进度较快，支撑财政靠前发力→年内财政要保持力度，或大概率需要增量债务 观察 1：开年以来政府债发行进度较快（今年政府债净融资预计 13.9 万亿，较去年增加 2.2 万亿（13.9 万亿包括：一般国债净融资约 4.9 万亿，特别国债净融资约 1.8 万亿，新增一般债 8000 亿，新增专项债 4.4 万亿，特殊再融资债约2 万亿）；截至 5 月 20 日，已知政府债净融资 6.2 万亿，进度 44.9%，去年 1-5 月 2.6 万亿，进度 22.5%，2018~2024 年同期进度分别为 5.7%、38.8%、37.4%、23%、40.3%、27.4%、22.5%），支撑财政靠前发力（1-4 月广义财政收支增速轧差创 2022 年来同期新高：收入增速-1.3%，支出增速达 7.2%），体现近期蓝部长在《更加积极财政政策的科学设计与成功实践》一文中对节奏把握“蹄疾步稳”的要求——“已确定的政策和资金安排，能早则早、宁早勿晚，以时不我待的精神抓好落实”。 线索 1： 考虑到 7.2%的广义财政支出累计增速已明显高于全年预算安排增速（我们测算增速约 3.4%~5.1%，详见《财政三个关切思辨：规模、缺口、乘数》），政府债累计净融资同比也已明显“超量”（如上文所述，截至 5 月 20 日，累计同比已增加 6.2-2.6=3.6 万亿，而全年预计同比增量为 2.2 万亿；即便剔除不直接形成财政支出的特殊再融资债，累计同比增量也已达 2.1 万亿，留给 6~12月的同比增量仅剩约 1000 亿），如年内收入端不出现明显改善（或是大概率情形：当前物价低位运行、卖地收入尚未企稳，而关税影响尚未体现），财政要保持力度，或需要增量债务。对应近期蓝部长在《更加积极财政政策的科学设计与成功实践》一文中对节奏把握“蹄疾步稳”的要求——“尚未出台的政策，加紧研究准备，与相关部门做好沟通，一旦需要适时推出，使政策实施与市场预期更加匹配、各方面更有获得感。” 作为验证，观察到二季度政府债出现二次提速（截至 5 月 20 日，已知 4~5 月政府债净融资 2.2 万亿，进度 16%，去年 4~5 月 1.2 万亿，进度 10.6%，2018~2024年同期进度分别为 6.5%、14.6%、18%、14.9%、18.7%、8.2%、10.6%），指向增量债务政策下半年落地的概率在加大：根据历史经验，增量债务政策多在6 月底-10 月底（如 1998~2000 年连续增发建设国债（8 月）、2007 年增发特别国债（6 月底）、2015 年设立专项建设基金（8 月）、2022 年设立政策性开发性金融工具（6 月底）、2023 年增发国债（10 月底）、2024 年化债（11 月初，对应往年 10 月底人大常委会）等）。因此，观察二季度既定债务是否加速，可以窥探政策对增量债务的态度（如降速，则二三季度或尽可能缓发既定债务，下半年增量债务落地的概率或下降、时点或推后；如提速，或在给增量债务政策腾空间）。 进一步地，将政府债分为赤字债（一般国债净融资+新增一般债，属一本账，对应财政所有一本账支出，包括民生兜底、政府运行等）、非赤字债（特别国债净融资（剔除注资银行及已下达消费品以旧换新资金）+新增专项债，属二本账，对应企业项目端、偏投资）、特殊再融资债（用于化债）及其他，可以观察到另外两条线索，详见下文。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】扩内需信号进一步明确——政策周观察第 26 期》 2025-04-21 《【华创宏观】超预期的政策效果——3 月经济数据点评》 2025-04-17 《【华创宏观】循环的持续改善与央行的保护——2025 年 3 月金融数据点评》 2025-04-15 《【华创宏观】跟踪进出口变化的四条脉络——3 月进出口数据点评》 2025-04-15 《【华创宏观】深化周边外交与中欧合作——政策周观察第 25 期》 2025-04-14 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 （二）二季度非赤字债赶进度→财政边际倾斜投资 观察 2：一季度赤字债进度快（详见《开年财政的四个特征和启示》），二季度非赤字债开始赶进度。截至 5 月 20 日，已知赤字债净融资 2.2 万亿，进度39.2%，近年同期最高（2018~2024 年同期进度分别为 9.5%、37.9%、27.6%、20.7%、23.3%、18.9%、30.9%），但 4~5 月进度 8.4%，低于去年同期 14.3%和 2018~2024 年同期平均 13.8%；已知非赤字债净融资 2 万亿，进度 36.5%，低于 2019、2020、2022、2023 年同期（2018~2024 年同期进度分别为 0%、40%、46.7%、16.3%、53%、46.7%、25.5%），但 4~5 月进度 20.2%，高于去年同期 12.5%和 2018~2024 年同期平均 13.2%。 线索 2：非赤字债的节奏变化，可以反映财政支持投资的力度变化；二季度非赤字债赶进度，或反映财政边际倾斜投资： 一体现在资金端有变化：4 月基建类支出增速单月上行（城乡社区支出一季度-4.1%，4 月 6.8%；交通运输支出一季度-1.8%，4 月 10.6%）； 二体现在项目端在加速：国家发改委 4 月 28 日新闻发布会上提及“力争 6 月底前下达 2025 年‘两重’建设和中央预算内投资全部项目清单。” （三）特殊再融资债快发与地方预算外收缩同现→地方隐性债务“铁的纪律”未松，今年增量债务的抓手或在中央，预算内国债加码、预算外准财政补资本金均可期 观察 3：截至 5 月 20 日，今年 2 万亿特殊再融资债已知进度已达 77.8%（快于一般国债 38.6%，特别国债 42.1%，新增一般债 43.3%，新增专项债 38.3%），同时地方预算外（