专题策略报告：策略框架之板块轮动

策 略 研 究 2025.05.22 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 策 略 报 告 策略框架之板块轮动 分析师 燕翔 登记编号：S1220525030001 相 关 研 究 本文系统研究了板块轮动分析框架及相关焦点问题。板块轮动框架主要有两种：一是自上而下，首先划分宏观经济情景，然后在各种不同情景中做行业选择；二是自下而上，根据行业本身景气周期变化，判断是否有超额收益。 自上而下：宏观情景切换模型。基本范式：（1）首先确定 N 个宏观经济变量，然后每个变量划分 M 种状态，定义出“N 的 M 次方”种宏观经济“情景”；（2）做历史数据规律统计，得到每一个“情景”中大类资产价格的表现，以及股市整体和结构性行情表现的历史均值。 自下而上：行业景气趋势投资。根据各个行业板块 ROE 走势来定义景气周期，ROE 趋势向上板块，即“景气周期上行”板块。通过行业板块 ROE 来定义景气周期，可以解决不同行业间横向可比问题。A 股经验中景气上行是行业板块股价上涨的充分条件，历年领涨板块大多是景气周期上行行业板块。 板块轮动策略两条基本思路。理论上板块轮动就是一直去寻找景气周期上行板块，实践中单一投资主体完全掌握上百个细分行业盈利周期状况可能性小。两条思路：一是在经济上行周期投资顺周期板块机会，二是在经济非上行周期（包括经济下行周期与底部盘整阶段）投资自下而上产业逻辑或者采用深度价值策略。 成长风格与价值风格。两者在一种情况下会重合，即低估值板块进入景气向上周期，主要出现在经济上行周期。在两种情况下会背离，一是新兴产业景气向上，此时“成长风格”优于“价值风格”；二是经济下行期且找不到自身产业逻辑向上景气板块，市场风格偏防守稳健，“价值风格”优于“成长风格”。 主线投资与主题投资。我们以有无财务数据持续改善来定义区分主线与主题。主线投资行情持续时间一般较长、主题投资行情持续时间一般较短。主题投资两个特征关注点：一是主题投资的均值回归特征容易产生追高陷阱、二是主题投资应关注春季躁动季节效应。 风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题策略报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 自上而下：宏观情景切换模型 ...................................................................... 4 1.1 自上而下模型基本思路 ..................................................................... 4 1.2 自上而下模型存在的问题 ................................................................... 5 2 自下而上：行业景气趋势投资 ...................................................................... 7 2.1 定义行业景气趋势 ......................................................................... 7 2.2 景气投资特征结论 ......................................................................... 9 3 板块轮动策略两条基本思路 ....................................................................... 11 3.1 经济上行期：顺周期板块机会 .............................................................. 11 3.2 非上行期：产业逻辑与深度价值 ............................................................ 13 4 成长风格与价值风格 ............................................................................. 16 5 主线投资与主题投资 ............................................................................. 18 专题策略报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1：“时钟”类资产配置模型示意图........................................................... 5 图表 2：宏观场景模型行业板块选择示意图 ......................................................... 5 图表 3：2012 年以后中国 GDP 增速波动逐渐下降 .................................................... 6 图表 4：1990 年以后美国 GDP 增速波动逐步下降 .................................................... 7 图表 5：1990 年以后日本 GDP 增速波动逐步下降 .................................................... 7 图表 6：从白酒板块 ROE 走势看成长阶段与价值阶段区分 ............................................. 8 图表 7：2000 至 2024 年历年 A 股涨幅前三行业板块 ................................................. 9 图表 8：2003 年至 2024 年银行板块 ROE 走势 ...................................................... 10 图表 9：全部 A 股与全部 A 股非金融企业 ROE 走势 .................................................. 11 图表 10：PPI 同比与全 A 非金融公司盈利增速高度正相关 ........................................... 12 图表 11：2010 年至 2019 年社销总额同比增速持续回落 ............................................. 13 图表 12：2015 年至 2020 年日常消费板块超额收益持续提升 .