全面解读4月经济：不只是关税

证券研究报告 | 宏观研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 宏观点评 不只是关税—全面解读 4 月经济 事件：2025 年 4 月工业增加值同比 6.1%（前值 7.7%），社零同比 5.1%（前值 5.9%）；1-4 月固投同比 4.0%（前值 4.2%），其中地产投资同比-10.3%（前值-9.9%），广义基建投资同比 10.9%（前值 11.5%），制造业投资同比 8.8%（前值 9.1%）。 核心观点：受关税影响，4 月经济普遍回落，结构分化延续：此前偏强的出口、生产、制造业和基建投资有所回落、但韧性仍强，尤其是 4 月出口非但没有转负、反而超预期明显正增；此前偏弱的消费下行幅度超预期、地产量价再跌，再结合信贷结构恶化、CPI 和 PPI 延续负增等表现，指向内需不足、预期偏弱仍是核心约束。往后看，5 月中美关税缓和，叠加降准降息等政策落地，指向短期经济压力有望明显减轻，预计二季度 GDP 增速仍可能达到 5%左右的较高水平，但下半年经济压力大概率将明显加大。我们也继续提示：各类扩张性政策需加紧发力、早出台早见效，不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。 1、整体看，4 月经济数据普遍回落，关税影响初步显现。其中：出口、工业生产、基建和制造业投资增速高位回落，但韧性仍强；而消费超预期走弱、地产投资与销售额跌幅扩大，信贷社融也低于预期，CPI、PPI仍在低位，显示需求不足仍是核心问题。4 月数据普遍回落，与此前 4月 PMI 降至 49%指向一致，应是关税影响初步显现。 2、往后看，预计二季度经济韧性仍强，下半年经济压力可能加大。1）二季度，随着中美关税缓和、出口可能维持韧性，有望明显减轻二季度经济压力；叠加降准降息等政策落地、基数下降，预计 5 月及二季度经济韧性仍强，GDP 增速仍可能达到 5%左右的较高水平。2）下半年，随着抢出口结束、出口压力可能明显加大，预计下半年 GDP 增速可能进一步放缓。3）综合看，政策仍需加紧发力、各类扩张性政策需加紧发力、早出台早见效，不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。短期紧盯三点：中美后续谈判进展、地产销售和出口走势、已有政策落地效果。 3、具体看，4 月经济数据有如下特征： 1）消费端：超预期回落。4 月社零同比 5.1%，较前值回落 0.8 个点，低于市场预期的 5.5%。结构看，金银珠宝、文化办公用品、建材消费增速回升最多，以旧换新支持的家电消费增速仍高，继续对消费构成支撑。从高频数据看，近期人员流动回落，汽车消费增速震荡。 2）投资端：地产跌幅扩大，基建与制造业高位回落。1-4 月固定资产投资同比 4.0%，较前值回落 0.2 个点，低于市场预期的 4.3%，4 月固投季调环比 0.1%，较前值小幅回落。 >地产销售额、投资、房价环比的跌幅均扩大。1-4 月商品房销售面积、销售额同比分别为-2.8%、-3.2%。4 月 70 城二手房价同比跌幅收窄至-6.8%，环比跌幅扩大至-0.41%，其中一线城市二手房价环比-0.2%，指向地产小阳春结束后，量价均再度下行。1-4 月地产投资累计同比-10.3%（前值-9.9%）；施工竣工跌幅扩大，新开工跌幅收窄。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 杨涛 执业证书编号：S0680522070001 邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《高频半月观— 4 月以来二手房销售明显转弱》 2025-05-18 2、《我国服务消费：现状、国际比较与发力方向》 2025-05-17 3、《4 月信贷冲高回落，怎么看、怎么办？》 2025-05-14 4、《《CPI、PPI 连续 3 月同时为负，怎么看、怎么办？》 2025-05-10 5、《4 月出口没转负、反而明显正增，如何理解？》，2025-05-09 2025 05 19年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 >制造业投资高位回落。1-4 月制造业投资累计同比 8.8%，较前值回落 0.3 个百分点，应是与出口回落拖累有关。企业投资意愿小幅反弹。分行业看，纺织、通用设备、专用设备等行业投资增速小幅回升；运输设备、医药、电子设备等行业增速回落较多。 >基建投资高位回落。2025 年 1-4 月广义、狭义基建投资同比分别为10.9%、5.8%，较前值回落 0.7、0.0 个点，背后可能是财政支出进度不及预期。高频看，沥青开工率反弹，水泥发运率回落，整体仍低。 3）供给端：小幅下行、韧性仍存。4 月工业增加值同比 6.1%，较前值回落 1.6 个点，高于市场预期的 5.2%，主要应是受到出口回落的拖累；服务业生产增速也小降。行业看，食品加工、医药、有色金属生产增速回升最多；煤炭石油、纺织、汽车生产增速回落最多。 4）就业端：失业率季节性回落。4 月城镇调查失业率为 5.1%，较前值回落 0.1 个百分点，回落幅度符合季节性。 风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。 2025 05 192025 05 19年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 4 月经济数据普遍回落，关税影响初步显现 ............................................................................................... 4 消费端：超预期回落 ............................................................................................................................... 4 投资端：地产跌幅扩大，基建与制造业高位回落 ........................................................................................ 6 地产销售额、投资、房价环比的跌幅均扩大 ........................................................................................ 6 制造业投资高位回落 ......................................................................................................................... 7 基建投资高位回落 ..................................................