石油化工行业研究：石油供给深度（一）：OPEC履约率明显提升，增产较难维持

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 本篇报告是石油供给端系列深度的第一篇，从国家和地区这个较为宏观的层面分析石油行业供给端格局，主要介绍了当前原油市场概况，包括原油品类分布、供给格局、边际变化等等。报告重点分析了 OPEC 当前整体协同性趋势和近几次价格战前因后果，以此分析当前 OPEC+恢复产量政策的可持续性和未来展望，主要得出了以下的一些结论。 1、全球原油以中轻质油为主，前三大产油国为美国、沙特和俄罗斯。 全球原油品质分布差异较大，中东地区以中低硫轻质油为主；美洲原油品质参差不齐，美国页岩油主要以轻质油为主，但是加拿大的油砂则是典型的高硫重质油。前三大产油国产量占比分别为 20.1%、11.8%和 11.5%，三个国家的原油产量几乎接近全球产量的一半。 2、IEA 和 EIA 对于原油供给预测数据历史回测准确度较高，2025 年原油供需边际差额约为 46 万桶/日。 EIA、IEA 和 OPEC 三家国际机构对于原油供给量的预测数据历史数据的平均标准误分别为 192 万桶/日、180 万桶/日和 339 万桶/日。EIA 预计 2025 年全球原油边际增量约 135 万桶/日，主要来自于美国二叠纪产量增加、加拿大跨山管道满产、巴西 FPSO 项目投建和哈萨克斯坦 Tengiz 油田项目扩建，需求边际增量仅约 90 万桶/日。 3、近年来 OPEC 及 OPEC+国家自愿减产的频率明显增加，减产履约率有所提升。 从 OPEC 历次部长级会议制定的目标产量和实际产量对比，2008 年至 2015 年间，实际产量大多数高于会议约定产量，整体履约率较差；2016 年 OPEC+成立后整体的履约率上升，超产月份数量显著下降，自愿减产频率明显增加，近两年的实际产量已经明显低于 OPEC+制定的目标产量。 4、2014 和 2020 年沙特发起的两次原油价格战的效果并不好，自身财政受损较大，市场份额提升不明显；OPEC 此次增产计划旨在恢复减产前的产量水平，增产节奏难以长期维持。 2014 年沙特力排众议决定维持产量，企图扩大市场份额以应对美国页岩油的冲击，但是沙特经常账户差额从盈余转为赤字，但是份额方面仅仅提升了 2%，美国页岩油公司表现出极大韧性，原油份额仅下降 0.2%，最后沙特被迫减产保价。2020 年价格战由俄罗斯故意提高基准产量以规避减产义务所引发，此次价格战仅持续了数月，但是俄罗斯和沙特的政府财政均处于赤字状态。我们认为 2025 年 OPEC 的增产更多的是惩罚成员国此前的超额生产行为，产量上恢复到2023 年 11 月减产前的产量水平，从政府财政的角度来看，当前恢复产量的策略不会较长时间持续。 投资建议 建议关注现金流健康、资产负债率较低、经营风险较低、原油生产成本优势的原油公司。 风险提示 地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期风险，新能源替代传统油气能源风险，新技术带来原油成本大幅下降，地区政策带来供给端大幅变化风险等。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、全球原油品质及供给概述...................................................................... 4 1.1 全球原油主要以中轻质原油为主............................................................ 4 1.2 全球原油供给格局及机构预测值回测........................................................ 4 二、OPEC 组织历史渊源及全球地位 ................................................................. 6 三、当前 OPEC 整体协同性趋势..................................................................... 7 四、近两次原油价格战成因分析及未来展望......................................................... 10 4.1 2014-2016 年原油价格战 ................................................................. 10 4.2 2020 年 3 月原油价格战 .................................................................. 11 五、投资建议................................................................................... 15 六、风险提示................................................................................... 15 图表目录 图表 1： 原油主要有两种分类指标 ................................................................. 4 图表 2： 全球前十大产油国及产量占比（千桶/日） .................................................. 4 图表 3： EIA 预测值历史回测平均标准误：192 万桶/日 ............................................... 5 图表 4： OPEC 预测值历史回测平均标准误：339 万桶/日 .............................................. 5 图表 5： IEA 预测值历史回测平均标准误：180 万桶/日 ............................................... 5 图表 6： EIA 预测 2025 年全球原油供给增加 135 万桶/日.............................................. 6 图表 7： OPEC 及 OPEC+原油产量及全球占比（万桶/日） .............................................. 7 图表 8： OPEC 自 2005 年放弃价格管控政策后，主要通过设定 OPEC 产量目标来影响原油价格走势........... 8 图表 9： OPEC 及 OPEC+历次减产履约情况（万桶/日） ................................................ 9 图表 10： 美国原油出口在 2014 年就有起步趋势 .................................................... 10 图表